何嘉朗 · 基金办公室
2027年3月5日（周五），香港。快报出来一个星期了。清和的股价今天收在 32.84 元，转债收在 130.70 元，比债底高出一大截。
早上梁思敏路过他的工位，留下一个问题，没等他回答就去开会了：“增长这么快，钱从哪来？”
何嘉朗没有马上去翻现金流量表。他把 2025 年年报和 2026 年三季报的资产负债表各复制了一份，一行一行重新归类。每一行只问一件事：它是为做生意准备的，还是为借钱和存钱准备的？
| 项目 | 2025 年末 | 2026 年 9 月末 |
|---|---|---|
| 经营性流动资产（应收、票据、存货等） | 22.08 | 27.74 |
| 减：经营性流动负债（应付、合同负债、应交税费等） | −8.22 | −10.03 |
| 经营营运资本 | 13.85 | 17.71 |
| 经营性长期资产（固定资产、无形资产、商誉等） | 26.13 | 26.72 |
| 减：经营性长期负债（预计负债、递延收益等） | −0.26 | −0.55 |
| 净经营长期资产 | 25.87 | 26.17 |
| 净经营资产 | 39.73 | 43.88 |
| ⋯ | ||
| 金融负债（借款、应付债券） | 8.57 | 19.66 |
| 减：金融资产（货币资金、其他非流动金融资产） | −12.81 | −25.30 |
| 净金融负债 | −4.24 | −5.64 |
| 所有者权益合计（含少数股东） | 43.97 | 49.52 |
两个日子，净金融负债都是负的。清和账上的钱比借的钱多；9 月底多了 12.00 亿元 的转债，也还是负的。
他把货币资金全部放进了金融资产。清和账上的这些现金，是做生意用的，还是融资那一边的？
两种说法都站得住，所以要事先定一个规矩。注会《财务成本管理》的题目若没有特别说明，货币资金一般全部算金融资产；严格地说，公司要留一点现金付工资、付货款，那一点是经营用的。清和的现金远多于周转所需：2025 年末 12.81 亿元，比一个季度的收入还多，所以何嘉朗全算金融资产。第 1 节例三算一算，换一种规矩，结论会变多少。
这一章跟着何嘉朗做三件事：把报表改成管理用的格式（第 1 节），用它重新拆一次净资产收益率（第 2 节），再往前看，算清和明年要多少钱、自己的钱够它长多快（第 3—6 节）。第 116 章的估值，就建在这张表上。
分析师先把公司“靠什么挣钱”和“钱从哪来”分开。拆开以后，生意本身的回报、杠杆的作用、一家增长中的公司需要多少钱，都只要几行就能算出来。
你开了一家面馆。年底算账，你有灶台、桌椅、冰柜里的面和肉，欠着供应商一个月的面粉钱。你还有一个存折，里面有一笔钱；为了装修，你也借了银行一笔贷款。
面馆挣得好不好，和存折里有多少钱，是两件事。面馆一年挣 10 万，你借了钱，利息 1 万，最后落到手里 9 万；你没借钱，落到手里 10 万。面馆的手艺没有变，变的是你怎么出钱。
示例：面馆一年挣 10%，存折里的钱一年只有 1% 的利息，贷款要付 4%。你手里既有存款又有贷款。把存款拿去还贷款，你的总回报会变高还是变低？
变高。存款每年少拿 1%，贷款每年少付 4%，一进一出净赚 3%。面馆的回报没变，变的是融资那一边。第 2 节会看到，清和就有一点这个味道：账上的现金比借款多，可借款的利息比现金的利息高。
资产负债表本来是“资产 = 负债 + 所有者权益”。管理用报表把两边重新排一下：把资产和负债里跟融资有关的几行挑出来，挪到右边。
三张表各拆一刀，刀口在同一个地方：经营和融资的分界线。
清和 2025 年的平均所得税税率只有 6.4%，法定税率是 15%。算税后利息费用，用哪一个？
注会的做法用平均税率：所得税费用 ÷ 利润总额。这样净利润 + 税后利息费用，正好等于息税前利润 × (1 − 平均税率)，表才对得上。第 116 章预测未来时会再问一次：明年的税率会是多少，那是另一个判断。
他手边有一张分类表，资产负债表的每一行写着归哪边。大多数行没有悬念：应收账款、存货、固定资产是经营的；短期借款、长期借款、应付债券是金融的。值得停下来的是那几行带着批注的：
2025 年末，清和的净经营资产 39.73 亿元：经营营运资本 13.85 亿元，净经营长期资产 25.87 亿元。金融负债 8.57 亿元，是两笔银行借款；金融资产 12.81 亿元，全是货币资金。净金融负债 −4.24 亿元。
利润表那边：2025 年财务费用 0.16 亿元（利息费用 0.26 亿元，减利息收入 0.10 亿元），平均税率 6.36%，税后利息费用 0.1537 亿元。净利润 4.20 亿元，加回去，税后经营净利润 4.3537 亿元。
这些数和第 116 章用的那张工作表一分不差：它们本来就是同一张表。
截至 2026 年 9 月的 12 个月，同样拆一遍：财务费用 0.36 亿元，平均税率掉到 5.08%，税后利息费用 0.3431 亿元，税后经营净利润 5.7479 亿元。税率掉了，同样一块钱的利息，税后显得更贵；这一年的利息又因为转债多了一倍多。管理用报表把这两件事都放在“融资”那一行，不让它们混进生意的回报。
管理用现金流量表也可以从这里算出来，不用去翻现金流量表：
| 2025 年（亿元） | 算法 | 金额 |
|---|---|---|
| 实体现金流量 | 税后经营净利润 − 净经营资产增加 | 1.8611 |
| 债务现金流量 | 税后利息费用 − 净金融负债增加 | 0.7647 |
| 股权现金流量 | 净利润 − 所有者权益增加 | 1.0965 |
实体现金流量正好等于后两行相加。股权现金流量 1.0965 亿元，就是 2025 年付出去的股利 1.11 亿元 减去其他综合收益 0.0135 亿元：股东从公司拿走的钱。债务现金流量是正的：净金融负债又往下走了一截，账上的钱比借的多得更多了。这三行怎么变成估值，是第 116 章第 3 节的事。
三季报那一列，金融负债从 8.57 亿元 涨到 19.66 亿元，多出来的主要是应付债券 11.09 亿元。金融资产也从 12.81 亿元 涨到 25.30 亿元：转债的钱大部分还躺在账上。两边一起涨，净金融负债反而更负了一点：从 −4.24 亿元 到 −5.64 亿元。
净经营资产只涨到 43.88 亿元，里面还有港湾带进来的 1.51 亿元 商誉。原样的资产负债表上，总资产涨了 30.7%；管理用报表上，生意占用的钱只涨了 10.4%。这就是要拆开的理由：融资让资产看上去在膨胀，生意其实没长那么多。
示例：假如把相当于收入 2% 的现金算作经营用的，2025 年末是 0.96 亿元。净经营资产多了这么多；金融资产少了这么多，净金融负债也就多了这么多（负得少了）；所有者权益不变。
换了这个规矩，2025 年的净经营资产净利率（第 2 节）会变高还是变低？净资产收益率呢？
净经营资产净利率变低：分子不变，分母大了，从 11.31% 降到 11.05%。净资产收益率一点不变，还是 9.90%：只是把同一笔钱从右边挪到左边。归类改变的是“生意挣多少”和“融资贡献多少”怎么分，不改变股东最后拿到多少。
原样的报表按“流动和非流动”排，回答的是“短期内能不能还钱”，那是债权人的问题（第 54 章第 2 节）。分析师想问的是另一件事：这门生意本身挣多少，股东的回报里有多少是借钱撬出来的。这两个问题要用两张表回答。管理用报表不改一个数，只改分类；所以它不是准则的要求，而是分析师自己的工具。它的弱点也在这里：分类是判断，两个分析师可以拆出两张不同的表。
没有新的分录。管理用报表只是把已有的每一行重新归类。
税后利息费用用平均税率；清和的平均税率远低于 15%，因为研发加计扣除（第 42 章）。
审计师审的是原样的报表。归类表是分析师自己的，错了没有人替他发现。
这一步没有法条；2026 年修订的列报准则会让利润表本身分出“经营”类别（三套准则）。
这张表是第 116 章估值的地基。地基的第一块石头，是“现金归哪边”。
练习 1 让你亲手把 2025 年拆一遍。
第 54 章的杜邦分析说，清和 2025 年的净资产收益率是 9.90%。何嘉朗把同一年按管理用报表重算：生意本身的回报是 11.31%，比股东拿到的还高。
一般的直觉是：借了钱，股东的回报会比生意的回报高。清和反过来，股东的回报更低。你猜为什么？
因为清和没有净借钱，而是净存钱：股东的钱有一部分没进生意，躺在账上；躺着的钱挣得比生意少，甚至还要倒贴利息。下面一步一步拆。
记净经营资产 \(NOA\)，净金融负债 \(NFL\)，所有者权益 \(E\)，税后经营净利润 \(NOPAT\)，税后利息费用 \(NFE\)，净利润 \(NI\)。因为 \(NI = NOPAT - NFE\)，\(E = NOA - NFL\)：
\[ \frac{NI}{E} = \frac{NOPAT}{NOA}\cdot\frac{NOA}{E} - \frac{NFE}{NFL}\cdot\frac{NFL}{E} \]
把 \(NOA = E + NFL\) 代进第一项，整理一下：
\[ \text{权益净利率} = \text{净经营资产净利率} + (\text{净经营资产净利率} - \text{税后利息率}) \times \text{净财务杠杆} \]
意思很直白：生意挣多少，就是股东的底；借来的钱如果挣得比它的利息多（经营差异率为正），借得越多，股东越多拿一截。净经营资产净利率还能再拆成两块：税后经营净利率 × 净经营资产周转次数，和第 54 章的“利润率 × 周转率”是同一个思路，只是把融资先拿掉了。
| 2025 年 | 数值 |
|---|---|
| 税后经营净利率（税后经营净利润 ÷ 收入） | 9.07% |
| 净经营资产周转次数（收入 ÷ 平均净经营资产） | 1.2474 |
| 净经营资产净利率 | 11.31% |
| 税后利息率（税后利息费用 ÷ 平均净金融负债） | −3.91% |
| 经营差异率 | 15.22% |
| 净财务杠杆（平均净金融负债 ÷ 平均所有者权益） | −0.0928 |
| 杠杆贡献率 | −1.41% |
| 权益净利率 | 9.90% |
公式对得上：11.31% + 15.22% × (−0.0928) = 9.90%。
和 2024 年比，生意的回报从 10.66% 涨到 11.31%。用连环替代拆开（先利润率、后周转）：
| 2024 年 | 2025 年 | 对净经营资产净利率的贡献 | |
|---|---|---|---|
| 税后经营净利率 | 8.78% | 9.07% | 0.35 个百分点 |
| 净经营资产周转次数 | 1.2146 | 1.2474 | 0.30 个百分点 |
两样都变好了，这一回利润率那一样多一点。第 54 章的传统杜邦是周转占上风，原因在分母：应付账款这类经营负债在 2024 年少了一截（年末从 9.51 亿元 降到 7.76 亿元），生意自己垫的钱变多，平均净经营资产涨了 6.2%，比平均总资产的 4.2% 快。拿掉融资、扣掉经营负债以后，周转的进步就没那么大了。
可表里有两个怪数。税后利息率是负的，经营差异率比净经营资产净利率还大。这不是算错，是符号在捣乱：净金融负债是负数，税后利息费用却是正数（清和付的利息比收的多），两个一除，就成了负的“利率”。
把符号的陷阱绕开，换一种写法，意思就清楚了：
\[ \text{权益净利率} = \text{净经营资产净利率} \times \frac{NOA}{E} - \frac{NFE}{E} \]
清和 2025 年：股东的每 1 元里，只有 0.9072 元在生意里，按 11.31% 挣钱；剩下的放在账上，非但没挣钱，还要贴上 0.36% 的净利息。两件事加在一起，就是 9.90%。
净利息为什么是正的？看总额。2025 年清和的借款平均 8.57 亿元，利息费用 0.26 亿元，借款的成本约 3.1%；金融资产平均 12.51 亿元，利息收入 0.10 亿元，收益只有约 0.8%。钱借得贵，存得便宜，两头都有，于是“净存钱”的公司还在净付利息。面馆那个停一下说的就是这件事。
所以“负的净财务杠杆没有意义”这句话不对。它说的是：这家公司的融资那一边不是在帮股东，而是在拖股东。至于为什么不拿现金把借款还掉，外面看不出来：也许借款合同里有别的安排，也许现金在不同的子公司里，也许公司在为一笔收购攒钱（它果然在 2026 年买了港湾）。分析师只能把这个问题写下来。
这套拆法在会计研究里有一个出处：Nissim 和 Penman（2001）在《会计研究评论》（Review of Accounting Studies）上把净资产收益率拆成经营和融资两部分，研究哪些比率能帮助预测；Penman 的教科书把它讲成一套完整的分析框架。负的净财务杠杆，最好读成“净金融资产挣了多少”，不要硬套“借钱”的语言。
| 截至 2026 年 9 月的 12 个月 | 数值 |
|---|---|
| 净经营资产净利率 | 13.80% |
| 在生意里的那部分权益（NOA ÷ E） | 0.9032 |
| 净利息 ÷ 权益 | 0.74% |
| 权益净利率（合并口径，含少数股东） | 11.72% |
转债发了 12 亿元，净财务杠杆还是负的（−0.0968）：钱借进来，大部分又存在账上。可净利息的拖累从 0.36% 涨到 0.74%：借款按实际利率记的利息约 3.6%，存款只挣 0.8%。转债让总额两头一起变大，“贵借便宜存”的那一截也跟着变大。
净经营资产净利率涨到 13.80%，大部分不是生意变好了：分子里有港湾的重估利得和老厂区的处置收益，管理用报表把它们都留在“经营”里（第 55 章第 3 节把它们认了出来）。改进的杜邦分析把融资拿干净了，一次性的收益却没拿。分析师要两刀都切。
用连环替代拆 2024 年到 2025 年的变化，顺序是净经营资产净利率、税后利息率、净财务杠杆。你猜哪一步贡献最大？
第一步：生意本身的回报从 10.66% 涨到 11.31%，贡献 0.60 个百分点。税后利息率那一步贡献 0.09 个百分点，净财务杠杆更负，拖了 0.15 个百分点：账上存的钱比例变大了。合计正好是两年权益净利率之差 0.54 个百分点。
传统杜邦（第 54 章第 6 节）有三个毛病：总资产里混着金融资产，净利润里混着利息，权益乘数里的负债包括应付账款这种不要利息的经营负债。改进的杜邦把三处一起改掉：分母只用生意占用的钱，分子只用生意挣的钱，杠杆只算要付利息的那部分。代价是多了一道分类的判断，也多了一个符号的陷阱。
利息费用和利息收入都在财务费用里，管理用报表整行挪出去；转债的利息按实际利率记（第 37 章），所以“借款的成本”看上去比票面高。
税后利息率用的是平均税率；换成 15%，净利息的拖累会小一点。
审计师不算这些比率，但会看利息费用和借款对不对得上（第 37 章的利息测算）。
转债募集说明书写了钱的用途，改变用途要经债券持有人会议（第 5 章）；钱存着没花，也是持有人会关心的事。
先看经营差异率的正负，再看杠杆。清和的问题不是借多了，而是存多了、存得不值。
清和 2026年3月15日发了 12.00 亿元 的转债。那时候公司缺钱吗？
不缺。2025 年末账上有 12.81 亿元，比借款还多。公司借钱，是为了以后要花的钱：先算出未来要多少，再在缺口出现以前把钱借到。这就是财务预测的用处。
钱用完了再去借，往往来不及：发一只转债要走公司内部的决议和监管的审核注册，不是一两天的事（第 13 章第 3、4 节）。所以财务预测的第一个用处，是在缺口出现以前看见它。第二个用处是检验计划：管理层说明年收入涨两成，资产负债表撑不撑得住。第三个用处是给估值打底：第 116 章的现金流，每一年都是一次预测。
何嘉朗做预测，是反过来用：他想知道清和的融资计划和它的增长对不对得上。
第一步的收入预测，可以按历史增长率，也可以按分部一个一个来。清和的分部各走各的：上半年机器人关节比去年同期涨了 55.0%，汽车热管理反而少了 6.0%。合起来算一个增长率，会把两个方向相反的故事搅成一个平均数。第 116 章何嘉朗就是按分部搭的模型，这里只用这个思路，不用那些假设。
何嘉朗先做一次回头测试：拿 2025 年的比例，配上已经知道的收入，看看猜得准不准。截至 2026 年 9 月的 12 个月，收入 52.29 亿元。
| 按 2025 年末的比例猜 | 猜的 | 实际（2026 年 9 月末） | 差 |
|---|---|---|---|
| 净经营资产（2025 年末占收入 82.8%） | 43.28 | 43.88 | 0.60 |
| 总资产（2025 年末占收入 127.1%） | 66.48 | 79.76 | 13.28 |
净经营资产差得很少，0.60 亿元，比港湾的商誉还小。总资产差了 13.28 亿元：金融资产多了 12.49 亿元，金融负债多了 11.09 亿元。生意占用的钱确实跟着收入走；金融那一边跟着的是公司的融资决定。快报那天也一样：按 2025 年的比例，全年收入 56.40 亿元应当配 71.70 亿元的总资产，快报写的是 83.12 亿元，差了 11.42 亿元。
这正是先改报表、再做预测的理由：在管理用报表上做销售百分比，只预测经营的那部分，金融那部分留给融资决策。
净经营资产只差 0.60 亿元，看上去比例法很灵。何嘉朗把它拆成两块再看一次：
| 按 2025 年末的比例猜 | 猜的 | 实际（2026 年 9 月末） | 差 |
|---|---|---|---|
| 经营营运资本 | 15.09 | 17.71 | 2.61 |
| 净经营长期资产 | 28.19 | 26.17 | −2.02 |
两块的差，一正一负。你猜各是什么原因？
营运资本比比例多了 2.61 亿元：九个月里应收账款和应收票据多了 2.73 亿元，存货多了 2.80 亿元，钱压在了路上（第 54 章第 4 节、第 55 章第 1 节）。长期资产比比例少了 2.02 亿元：厂房和设备没有跟着收入长：也许旧产能还没用满，老厂区又在 9 月底卖掉了。两个错差不多一样大，方向相反，加起来就“准”了。
这一拆，比例法的毛病就露出来了：它把营运资本和长期资产当成一样的东西，都按收入的固定比例长。现实里，营运资本对收入很敏感，长期资产却是一级一级地长（第 4 节例二）。基年也有讲究：2024 年净经营资产占收入 84.6%，2025 年 82.8%，基年换一年，预测的缺口就跟着变。
预测不产生分录；它预测的是明年的分录加起来是什么样。
预测利润要预测税率；清和的高新技术企业资格到期要重新认定（《科技部 财政部 国家税务总局关于修订印发〈高新技术企业认定管理办法〉的通知》（国科发火〔2016〕32号）附件第九条），认定不下来，税率就从 15% 变成 25%。
管理层的预测在审计里有用处：成都的递延所得税资产、商誉减值测试都靠它（第 33、42 章），审计师要看预测和历史对不对得上。
上市公司不必公布预测；公布了，就要按信息披露的规矩来（第 13 章）。
预测的价值不在准，而在把每一个假设写出来，让别人能一条一条反驳。
| 项目 | 2025 年实际 | 2026 年（按比例推） | 2027 年（示例） |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 48.00 | 56.40 | 64.87 |
| 经营营运资本（2025 年占收入 28.9%） | 13.85 | 16.28 | 18.72 |
| 净经营长期资产（2025 年占收入 53.9%） | 25.87 | 30.40 | 34.96 |
| 净经营资产增加 | 7.00 | ||
| 净利润（2025 年的营业净利率 8.75%） | 4.20 | 5.68 | |
| 减：股利（支付率 30%） | −1.70 | ||
| 留存收益增加 | 3.97 | ||
| 外部融资需求 | 3.03 |
这张表里只有一个数是何嘉朗自己定的：2027 年收入涨 15%（示例）。其余的都从 2025 年的报表里来。
销售百分比法（percentage-of-sales method）只有一个假设：经营资产和经营负债跟收入保持同样的比例。于是：
缺口怎么填，有一个先后：先动用金融资产，再靠增加的留存收益，然后增加金融负债，最后才增发股票。越往后，成本越高，对原有股东的影响越大。这也是为什么表里先算“可动用的金融资产”。
两边都除以收入增加，得到外部融资销售增长比：每多卖 1 元，要从外面找多少钱。
\[ \frac{外部融资额}{收入增加} = \frac{NOA}{S} - 营业净利率 \times \frac{1+g}{g} \times 利润留存率 \]
示例里，0.8276 − 0.0875 × 7.6667 × 0.7000 = 0.3581：每多卖 1 元，要从外面找 0.36 元。收入增加 8.46 亿元，外部融资需求 3.03 亿元。
清和 2025 年末有 4.24 亿元 的净金融资产。表里把可动用的金融资产按零算。如果算进去，2027 年还要从外面借钱吗？
按 2025 年末的数，不用：缺口 3.03 亿元，比那时账上的净金融资产 4.24 亿元 还小。何嘉朗按零算，是因为他不知道这些钱里有多少已经有了去处：QH-9 的产线、港湾的收购都在 2026 年花了钱，年报出来以前，他看不到 2026 年末还剩多少。
增长越快，每多卖 1 元要借的越多；增长慢到一定程度，留存的利润就够了，比例变成负数。示例，同样按 2025 年的比例：
| 2027 年收入增长（示例） | 外部融资销售增长比 | 外部融资需求（亿元） |
|---|---|---|
| 5% | −0.4586 | −1.29 |
| 10% | 0.1539 | 0.87 |
| 15% | 0.3581 | 3.03 |
| 20% | 0.4601 | 5.19 |
两种增长之间，有一个缺口正好为零的增长率：7.99%。第 5 节会给它一个名字。
如果把账上的钱算进去：示例，2025 年末的金融资产 12.81 亿元，扣掉第 1 节例三那份留给周转的 0.96 亿元，可动用的有 11.85 亿元。外部融资需求 = 7.00 亿元 − 11.85 亿元 − 3.97 亿元 = −8.82 亿元，是负数：按融资的先后，第一步就够了，还剩下钱。
收入的增长里还有价格。示例：假设 2027 年的通胀是 2%，含通胀的收入增长是 (1 + 15%) × (1 + 2%) − 1 = 17.30%。外部融资销售增长比从 0.3581 变成 0.4123，外部融资需求从 3.03 亿元 变成 4.02 亿元。东西一件没多卖，涨价也要多垫营运资本。
厂房和机器不是收入涨 1%，就跟着多买 1%。示例：假设清和现有的产能还能多撑 5% 的收入，不用新增长期资产。那 2027 年只有超出产能的那部分收入，才要新的长期资产：
产能是一道台阶：没到台阶以前，长期资产不动；一过台阶，就要一次买够下一段。所以靠比例算出来的长期资产，年份越细越不准；放在几年的尺度上看才有意义。
同一套算法往回用一次。2026 年的收入按快报是 56.40 亿元，拿掉港湾并进来的 2.70 亿元，原来的生意比 2025 年多卖了 5.71 亿元；按 2025 年的比例，净经营资产要多 4.73 亿元。当年留存的利润按 2025 年的利润率估，约 3.45 亿元：快报的利润里有不带现金的重估利得（第 5 节例三），不能拿来填缺口。经营上的缺口约 1.27 亿元。港湾不按比例算，按它实际花的现金：40% 的价款 3.20 亿元。合计约 4.47 亿元。
清和在 2026年3月15日借了 12.00 亿元。和这个缺口比，是多了、少了，还是差不多？
多了一大截，7.53 亿元 左右，而且这还没算 2025 年末账上原有的 4.24 亿元 净金融资产。多借的钱去了哪里，第 2 节已经看见：躺在账上，按存款的利率生息，按转债的实际利率付息。也许清和在为下一条产线、下一笔收购备钱，外面看不到计划；看得到的是，这一年的融资走在了需要的前面。
销售百分比法很粗，可它把一个复杂的问题压成一句话：“生意要长，钱要跟上。”它的好处是每个假设都摊在桌面上，谁都能改一个数重算一遍。管理层编预算、银行审贷款、分析师看再融资，第一版都是它。
预测里的每一项增加，明年都是一串分录：赊销增加应收账款，采购增加存货和应付账款。
利润率里含着税；明年的平均税率会不会还这么低，取决于研发加计扣除和高新技术企业资格（第 42 章）。
持续经营的评估要看这类预测：钱够不够撑十二个月（第 93 章）。
外部融资要走程序：借款看合同和担保，发债发股看证券法（第 13 章第 3、4 节）。
外部融资需求是信用分析的起点。隼湾拿着清和的转债，最关心的就是这个缺口谁来填。
下午梁思敏开完会，在他桌边坐了下来。
早上那个问题。增长这么快，钱从哪来？
先算一个数：清和完全不向外面要钱，只靠自己挣的、留下来的，一年能长多快。
多快？
按 2025 年的比例，大约 8.0%。
快报说收入涨了 17.51%。
所以差的那一截，用的是账上原来的存款。转债借来的钱，大部分还没花。
内含增长率，是外部融资需求正好为零时的增长率。令上一节的缺口等于零（不动用金融资产）：
\[ NOA \times g = 营业净利率 \times S \times (1+g) \times 利润留存率 \]
记 \(x = 营业净利率 \times 净经营资产周转次数 \times 利润留存率\)（周转次数 = 收入 ÷ 净经营资产），解出：
\[ \text{内含增长率} = \frac{x}{1-x} \]
营业净利率 8.75%，净经营资产周转次数（按期末）1.2083，利润留存率 70%：\(x\) = 0.0740，内含增长率 7.99%。这个数和上一节表里“外部融资需求为零”的增长率是同一个：两种算法，一个答案。
2025 年的分红方案是每 10 股 2.10 元，共 1.26 亿元，正好是当年归母净利润的 30%。可 2025 年当年付出去的，是上一年的股利 1.11 亿元。算内含增长率，利润留存率该用哪一个？
看你要干什么。预测明年，用今年定下的分红政策：留存率 70%，内含增长率 7.99%。回头看 2025 年实际发生了什么，用当年真正留下的：当年利润减去当年付出的上一年股利，留存率 73.57%，内含增长率 8.43%。清和的分红政策两年都是 30%，利润在涨，所以“当年付的”比“当年定的”少，实际留下的就多一点。
这里的周转次数用期末数，第 2 节的杜邦用平均数，同一年有两个“净经营资产周转次数”。原因在用途：增长率的公式假设今年年末的比例明年照旧，所以用期末；杜邦分析回头看已经过去的一年，分子是一整年的利润，所以分母用年初年末的平均。题目会说明用哪一个。
内含增长率和可持续增长率还有一处不同：按内含增长率长，净金融负债一分不变，权益却在长，净财务杠杆就往零走。清和 2025 年末的净财务杠杆是 −0.0965；按 7.99% 长一年，净金融负债仍是 −4.24 亿元，权益长到 47.14 亿元，杠杆变成 −0.0900。可持续增长率则让杠杆保持不变（第 6 节）。
清和有一笔别人没有的本钱：4.24 亿元 的净金融资产。假设这些钱全部可以拿进生意（实际上做不到，只是一个上限）：
\[ NOA \times g = 净金融资产 + 净利润 \times 利润留存率 \times (1+g) \]
解出 \(g\) = 19.5%。
只靠留下的利润：8.0%（2025 年的比例）。
不借钱，不发股，也不动用账上的钱。
保持杠杆不变、不发新股：7.2%（第 6 节）。
可以借钱，但借得和权益一样快。
快报的收入增长 17.5%，拿掉港湾 11.9%。
两个都比内含增长率高。
三个数排在一起，梁思敏的问题就有了答案的轮廓。清和 2026 年拿掉港湾的增长 11.9%，比内含增长率高，比“把账上的钱全用上”的上限低。差的那一截，用的是账上的钱。港湾那 40% 的价钱，2026年7月1日的公告写明是自有资金付的，折合人民币 3.20 亿元。3月15日发的转债则带来了新的钱：到 9 月底，货币资金比年初多了 12.37 亿元。
何嘉朗顺手用最新的数再算一遍：截至 2026 年 9 月的 12 个月，营业净利率 10.34%，9 月末的净经营资产周转次数 1.1919，内含增长率 9.44%，比 2025 年的 7.99% 还高。
可这一年的利润里有 0.95 亿元 的非经常性损益，大部分是港湾的重估利得：它不带来一分现金，当然也撑不起任何增长。拿掉它，营业净利率 8.53%，内含增长率只有 7.66%。用一个被一次性收益抬高的利润率算“自己能长多快”，等于拿一张不会再来的支票去付明年的账。
内含增长率是一个公司“自给自足”的边界。它告诉管理层：想长得比它快，就得先安排钱。它也告诉分析师：一家公司长得比它快很多，却没有借钱、没有发股，钱从哪来？要么是账上原来就有，要么是营运资本在被压缩（少备货、晚付款），要么是数有问题。
留存收益来自“本年利润”结转“利润分配——未分配利润”，分红是“借：利润分配——应付现金股利”（第 7 章）。
居民企业之间的股息一般免税；可清和这几年唯一付过股息的被投资方是香港的港湾，境外来的股息不在这条免税之内，要交税、按规定抵免（第 44 章）。清和付给个人股东的股息要代扣个人所得税（第 73 章）。
分红方案要和可分配利润对得上，按合并和母公司孰低（第 7 章）。
法定公积金提满了，留多少看股东大会；转债的转股价随分红调整，按募集说明书。
内含增长率 8.0%，实际增长 11.9%（拿掉港湾）：差额就是要追问的融资。
五条都成立，才叫“可持续”
可持续增长率（sustainable growth rate）问的是：如果公司明年和今年一模一样，只是更大，它能长多快？五条假设下，资产、负债、权益都按同一个比例长，而权益只能靠留存收益长。所以权益的增长率就是销售的增长率。
期初权益版：权益增加 = 净利润 × 留存率，增长率 = 权益增加 ÷ 期初权益：
\[ g = \frac{净利润}{期初权益} \times 留存率 = 营业净利率 \times 期末总资产周转次数 \times 期末总资产期初权益乘数 \times 留存率 \]
期末权益版：把期初权益写成“期末权益 − 本期留存”，代进去整理：
\[ g = \frac{ROE_{期末} \times 留存率}{1 - ROE_{期末} \times 留存率} \]
两个公式在假设成立时算出同一个数。如果权益的变化不全来自留存（有其他综合收益、发了股票），两个版本就会分开。
| 2025 年 | 期初权益版 | 期末权益版 |
|---|---|---|
| 留存率 70%（分红政策） | 7.19% | 7.17% |
| 留存率 73.57%（当年实际留下的） | 7.56% | 7.56% |
用当年实际留下的，两个版本几乎一样，差的只是其他综合收益那 0.0135 亿元。用分红政策的 70%，两个版本差了一点：2025 年权益的实际增加，不等于“净利润 × 70%”。题目里两个版本给出不同答案时，先看权益的变化是不是全来自留存。
可持续增长率的一个用法，是拿它和下一年的实际增长比。不增发新股时，如果今年的四个比率和上一年一样，今年的实际增长就等于上一年的可持续增长率；某一个比率变好、其余不变，实际增长就会高于上一年的可持续增长率，今年的可持续增长率也比上一年高；变差，反过来。清和三年的数正好各演一遍：
| 2023 年 | 2024 年 | 2025 年 | |
|---|---|---|---|
| 营业净利率 | 7.93% | 8.41% | 8.75% |
| 期末总资产周转次数 | 0.7398 | 0.7693 | 0.7867 |
| 期末权益乘数 | 1.4738 | 1.3997 | 1.3878 |
| 利润留存率 | 70% | 70% | 70% |
| 可持续增长率（期末权益版） | 6.44% | 6.77% | 7.17% |
| 当年的实际收入增长 | — | 5.77% | 9.09% |
2025 年，利润率和周转都变好了，权益乘数只降了一点：实际增长 9.09%，高于 2024 年的可持续增长率 6.77%，2025 年的可持续增长率也升到 7.17%。2024 年，利润率和周转也在变好，可权益乘数从 1.4738 掉到 1.3997，掉得更多：实际增长 5.77%，低于 2023 年的 6.44%。几个比率一升一降时，方向看合力。
快报的收入增长 17.5%，比 2025 年的可持续增长率 7.2% 高了 10.34 个百分点；机器人关节上半年更是涨了 55.0%。五条假设至少破了两条，两条推的方向相反：
还有一样，总资产这个口径看不出来：2025 年末那 12.81 亿元 现金本来就算在总资产里。把它拿去买港湾，是把闲着的金融资产换成干活的经营资产，收入长了，总资产却不必变大。这就是下面说的“花了存款”。
反过来问：如果其他三样都按 2025 年，想撑住 17.5% 的增长，剩下那一样要变成多少（期末权益版）？
| 旋钮 | 2025 年 | 需要 |
|---|---|---|
| 营业净利率 | 8.75% | 19.50% |
| 权益乘数（期末总资产 ÷ 期末权益） | 1.3878 | 3.0925 |
| 利润留存率 | 70% | 156% |
| 总资产周转次数 | 0.7867 | 1.7530 |
利润率要翻一倍多，或者权益乘数翻一倍多，或者留存率超过 100%：前两样一年之内做不到，第三样根本做不到。所以 2026 年的增长不可能只靠“比例不变”的那套机制，它一定动用了别的钱。
所以可持续增长率不是公司能达到的最高增长。它只是“什么都不改变时”的增长。清和 2026 年长得比它快，是因为它改变了两样东西：借了钱，花了存款。这两样都不能年年重来：转债只发一次，存款也会花完。
示例：清和把分红支付率从 30% 提高到 50%，别的不变。可持续增长率（期末权益版）会变成多少？
从 7.17% 降到 5.02%。留下的利润少了，权益长得慢了，在杠杆不变的假设下，资产和收入也只能长得慢。
可持续增长率把四类比率（利润率、周转、杠杆、分红）压成一个增长率，让管理层看清：想长得更快，只有四个旋钮可拧，赚得更厚、转得更快、借得更多、分得更少，或者发新股。每一个旋钮都有代价。它最早是给管理层用的“增长体检”，分析师借来检查公司的增长计划和财务政策是否自相矛盾。
权益只靠“本年利润”转进未分配利润长；发股、转股是另一类分录（第 37 章转债转股）。
平均税率的变化会动营业净利率；清和 2026 年的税率掉了（第 55 章第 4 节），可持续增长率被抬高了一截，这一截不会持续。
增长和融资不匹配，是持续经营和舞弊风险评估都要看的信号（第 83 章起）。
发新股要过证券法的门槛（第 13 章第 3、4 节）；转债转股会让股本变大，可持续增长率“不发新股”的假设也就破了。
把实际增长和可持续增长率并排写出来；差额每一年都要找到对应的融资。
分录：发行时把转债拆成两块（第 37 章）：负债成分按实际利率摊余，2026 年 9 月末 11.09 亿元；权益成分记进其他权益工具，0.87 亿元。管理用报表照会计的拆法：前者是金融负债，后者是所有者权益。
税务：拆分在税法上没有对应。负债成分的账面价值低于计税基础（面值），形成应纳税暂时性差异；因为差异来自把一部分记进权益，递延所得税负债的对方科目也记进所有者权益（第 43 章第 3 节）。管理用报表不动它：那笔递延所得税负债按经营负债归类，留在原来的行上。
分析师：何嘉朗算了四种。按会计（摊余成本），9 月末净金融负债 −5.64 亿元；把整只转债按面值 12.00 亿元 当债，−4.73 亿元；按 2027年3月5日的市价（每张 130.70 元），−1.04 亿元，账上多出来的钱几乎被吃光。转债价格远在债底（94.77 元）之上，市场把它当股票看。第四种就按股票看：转债不算负债，净金融负债是 −16.73 亿元。
四种算法里，哪一种最适合用来算清和的偿债能力？
看你问的是哪一种情形。股价跌下去、转债要按面值还钱时，面值那一种最保守：到期要还的就是这么多。股价一直在转股价以上时，转债多半会转成股票，不用还钱，当股票看的那一种更接近。会计那一种落在两者之间。市价那一种适合估值：第 116 章算企业价值时，转债按市价算。
国际准则的 IFRS 18 从 2027-01-01 起要求利润表分出“经营”“投资”“筹资”。这和管理用报表的“经营”和“金融”是一回事吗？
很像，但不一样。最大的差别在联营企业：管理用报表把它当经营，国际准则把它的收益放进“投资”。现金的利息收入，两边都不算经营。
| 企业会计准则（CAS）和注会的管理用报表 | 国际财务报告准则（IFRS） | 美国公认会计原则（US GAAP）¹ | |
|---|---|---|---|
| 经营和融资分开 | 现行列报准则不分；管理用报表是分析师自己的工具。2026 年修订的第 30 号把损益分成五类（《企业会计准则第30号——财务报表列报》(2026年修订)第三十二条），对清和这样的境内上市公司：“其他境内上市企业，自2029年1月1日起执行” | IFRS 18 把损益分成经营、投资、筹资、所得税、终止经营五类（IFRS 18 para. 47），2027-01-01 起生效 | 没有要求的分类；靠分部信息和公司自己的指标 |
| 联营企业的收益 | 管理用报表算经营；修订后的第 30 号放进投资类别，另列“经营利润及以权益法核算的投资产生的收益”（《企业会计准则第30号——财务报表列报》(财会〔2026〕11号)第三十五条第（二）项） | 投资类别（IFRS 18 para. 53） | 无类别 |
| 现金的利息收入 | 管理用报表算金融；修订后的第 30 号，现金及现金等价物的收益属投资类别（《企业会计准则第30号——财务报表列报》第四十条（财会〔2026〕11号）） | 投资类别 | 无类别 |
| 借款和债券的利息 | 管理用报表算金融；修订后的第 30 号，纯筹资交易负债的利息属筹资类别（《企业会计准则第30号——财务报表列报》(财会〔2026〕11号)第四十三条） | 筹资类别 | 无类别 |
¹ 美国准则一栏只写结论，不标段落号。
1. 改进杜邦的推导。\(NI = NOPAT - NFE\)，\(E = NOA - NFL\)，令 \(RNOA = NOPAT/NOA\)，\(r = NFE/NFL\)，\(L = NFL/E\)：
\[ \frac{NI}{E} = \frac{RNOA\cdot(E+NFL) - r\cdot NFL}{E} = RNOA + (RNOA - r)\,L \]
\(NFL < 0\) 时 \(r\) 的符号会跟着反，改用 \(ROE = RNOA \cdot NOA/E - NFE/E\) 读。
2. 外部融资需求为零时的增长率。\(NOA_0\, g = m\,S_0(1+g)\,b\)，记 \(x = m\,(S_0/NOA_0)\,b\)，则 \(g/(1+g) = x\)，\(g = x/(1-x)\)。
3. 可持续增长率的两个版本相等的条件。期末权益 \(E_1 = E_0 + NI\cdot b\) 时，\(\dfrac{NI}{E_0}b = \dfrac{(NI/E_1)\,b}{1-(NI/E_1)\,b}\)。两边通分即得；\(E_1 - E_0 \ne NI\cdot b\)（其他综合收益、增发）时两式分开。
print(round(dp25["rnoa"] * 100, 4), round(dp25["r"] * 100, 4), round(dp25["L"], 6), round(dp25["roe"] * 100, 4))
print(round(float(g_in) * 100, 4), round(float(sg_b70) * 100, 4), round(float(sg_e70) * 100, 4))11.3141 -3.9051 -0.092804 9.9017
7.992 7.1944 7.1657注会《财务成本管理》式的题目给出一家公司的资产负债表和利润表，并说明哪些项目算经营、哪些算金融，要求编出管理用报表，算出净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡献率，再用连环替代分析各因素的影响；或者给出销售增长率、各项资产负债占收入的比例和分红政策，要求算外部融资额、外部融资销售增长比、内含增长率和可持续增长率，并判断某项假设变化的方向。
CFA 式的题目，一级是三选一的单项选择题，二级是案例题组。本书的 CFA 式练习给出留存政策或融资结构的一项变化，问增长率或净资产收益率往哪个方向变（练习 5、6）。
“现金都是经营资产。”现金是做生意要用，可清和账上的现金远多于周转所需。全部算经营，生意的回报就被大量闲钱稀释了；全部算金融，又忽略了每天要付的工资。规矩要事先定，写在分析里。
“负的净财务杠杆没有意义。”它说的是公司在净存钱。存钱挣得比生意少，还在付利息，股东的回报就被拖低。清和 2025 年的杠杆贡献率 −1.41%，正是这一截。
“可持续增长率就是公司能达到的最高增长。”它是什么都不改变时的增长。借钱、发股、花存款、提高利润率，都能让公司长得更快，只是不能一直这样。
“销售百分比法里，所有项目都跟着收入走。”商誉、产能、借款都不跟。先改成管理用报表，只对经营的那部分用比例。
这一章拆出了新的一块吗？
没有。管理用报表只是换了一种排法，45 个百分点里一个点也没动。它改变的是何嘉朗看问题的方式：港湾的重估利得和老厂区的收益，在管理用报表里都还在“经营”那一边，要靠第 55 章的非经常性损益表才拿得出来。
练习 1（注会式，第 1 节）。清和 2025 年末（万元）：经营性流动资产 220,756，经营性流动负债 82,217，经营性长期资产 261,305，经营性长期负债 2,576，金融资产 128,119，金融负债 85,700，所有者权益 439,687。2025 年净利润 42,000，财务费用 1,642，利润总额 44,855，所得税费用 2,855。算经营营运资本、净经营长期资产、净经营资产、净金融负债，检查恒等式；再算税后利息费用和税后经营净利润。
经营营运资本 138,539，净经营长期资产 258,729，净经营资产 397,268；净金融负债 −42,419（负数：金融资产多于金融负债）。−42,419 + 439,687 = 397,268，和净经营资产相差的一两万元是四舍五入。平均税率 = 2,855 ÷ 44,855 = 6.36%；税后利息费用 = 1,642 × (1 − 6.36%) = 1,537.49；税后经营净利润 = 42,000 + 1,537.49 = 43,537.49（万元）。
练习 2（注会式，第 2 节）。清和 2025 年（万元，资产负债表项目为年初年末平均）：税后经营净利润 43,537，税后利息费用 1,537，净经营资产 384,804，净金融负债 −39,365，所有者权益 424,169。（1）算净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆和权益净利率。（2）税后利息率是负数，说明什么？换一种不带符号陷阱的写法，再算一次权益净利率。
（1）净经营资产净利率 11.31%；税后利息率 −3.90%；经营差异率 15.22%；净财务杠杆 −0.0928；权益净利率 = 11.31% + 15.22% × (−0.0928) = 9.90%。
（2）净金融负债是负的，税后利息费用却是正的：公司在净存钱，却还在净付利息，借款的利率比存款高。权益净利率 = 11.31% × 0.9072 − 1,537 ÷ 424,169 = 9.90%。
练习 3（注会式，第 4 节，示例）。清和快报的 2026 年收入 564,045 万元。按 2025 年的比例：净经营资产占收入 0.8276，营业净利率 0.0875；分红支付率 30%；可动用的金融资产按零。示例：2027 年收入增长 15%。算 2027 年的外部融资需求和外部融资销售增长比。
收入增加 84,606.75；净经营资产增加 0.8276 × 84,606.75 = 70,020.55；留存收益增加 0.0875 × 648,651.75 × 70% = 39,729.92；外部融资需求 30,290.63 万元；外部融资销售增长比 0.3580。
练习 4（注会式，第 5、6 节）。清和 2025 年（万元）：收入 480,000，净利润 42,000，年末净经营资产 397,267，年末总资产 610,180，年初所有者权益 408,651，年末所有者权益 439,687。利润留存率 70%。算内含增长率，以及期初、期末两个版本的可持续增长率。两个版本为什么不一样？
内含增长率：\(x\) = 0.0740，\(g\) = 7.99%。期初版 7.19%；期末版：ROE × 留存率 = 0.0669，\(g\) = 7.17%。两个版本相等，要求权益的增加正好等于净利润 × 70%；清和 2025 年权益实际增加 31,036，不等于 42,000 × 70%（当年付的是上一年的股利，还有其他综合收益），所以两个版本分开了一点。
练习 5（CFA 式，第 6 节）。一家公司其他比例都不变，把分红支付率从 30% 提高到 50%。它的可持续增长率会：
A. 上升，因为分红多了，股价会涨 B. 下降 C. 不变，因为分红不影响净资产收益率
B。可持续增长率 = ROE × 留存率 ÷ (1 − ROE × 留存率)，留存率从 70% 降到 50%，增长率跟着降。按清和 2025 年的比例，从 7.17% 降到 5.02%。C 错在 ROE 不变不等于增长不变：增长靠的是留下来的那部分。
练习 6（CFA 式，第 2 节，示例）。一家公司净经营资产 1000，借款 300（利率 5%），现金 500（利率 1%），所有者权益 1200，税后经营净利润 120，税率 25%。它拿 200 现金还掉一部分借款。权益净利率会：
A. 上升 B. 下降，因为净财务杠杆变得更负 C. 不变，因为净金融负债没有变
A。净金融负债确实没变（借款和现金同时少了 200），可税后利息费用从 7.50 降到 1.50：少付 5% 的利息，只少收 1%。权益净利率从 9.38% 升到 9.88%。C 错在只看净额：净额相同，总额的利差不同。
练习 7（综合，难于考试，第 4—6 节，示例）。何嘉朗给梁思敏做一个三年的压力测试。以清和 2025 年收入 480,000 万元为第 0 年，示例：每年增长 15%；经营营运资本占收入 0.2886，净经营长期资产占收入 0.5390，营业净利率 0.0875，留存率 70%；示例：现有产能能撑到第 0 年收入的 120%，超过以后，长期资产按比例一次补到位。不考虑新融资的利息对利润的影响。（1）算每年的外部融资需求。（2）三年里需要从外面拿的钱（只加正数）合计多少？（3）这笔钱示例两种来源：借款，利率 4%，利息可税前扣，税率 15%；永续债，票面 5%，按会计计入权益（第 38 章），税务上默认按股息处理、不能扣除（《财政部 税务总局关于永续债企业所得税政策问题的公告》第一条）。各自每年的税后成本是多少？（4）两种来源对净财务杠杆和普通股东的权益净利率各有什么影响？
（1）收入：552,000、634,800、730,020。产能上限 576,000，第 1 年没有超过，长期资产不动；第 2、3 年超过，长期资产补到收入 × 0.5390。外部融资需求：第 1 年 −13,031，第 2 年 68,452，第 3 年 34,090（负数表示留存有余）。
（2）合计 102,542 万元。第 1 年的剩余可以先存着，抵一部分；这里按题目只加正数。
（3）借款：102,542 × 4% × (1 − 15%) = 3,486；永续债：102,542 × 5% = 5,127，不能扣税。
（4）借款让净金融负债变大，净财务杠杆往正的方向走；永续债记在权益里，净财务杠杆看上去不变，甚至更负。可永续债的分配要从净利润里先给持有人，普通股东拿到的更少：它的税后成本比借款高 1,641 万元一年。看上去杠杆低，代价是普通股东的回报低。分析师算普通股东的权益净利率时，要把永续债从权益里拿出来，把它的分配从利润里减掉。
管理用报表把每一行归到经营或金融：净经营资产 = 净金融负债 + 所有者权益。清和 2025 年末净金融负债 −4.24 亿元，转债以后还是负的。
最大的判断是现金归哪边，要事先定。
权益净利率 = 净经营资产净利率 + 经营差异率 × 净财务杠杆。清和的杠杆是负的：生意挣 11.3%，股东拿到 9.9%，差在“贵借便宜存”。
符号捣乱时，换成“在生意里的权益 × 回报 − 净利息”来读。
销售百分比法算缺口；内含增长率 8.0% 是不要外面的钱的边界，可持续增长率 7.2% 是什么都不变的边界。2026 年长得更快，靠的是账上的钱和转债。
超过边界不是错，只是要有人出钱。
梁思敏只想听一句话：钱从哪来？
大约是这一句：清和 2026 年长得比它自己挣的钱能撑的快，差额用的是账上原来的存款；转债借来的钱大部分还没花。这一年的增长有多少是真的，下一章从第四季度那一跳开始查。
下一章（第 57 章）是第二部分的最后一章。何嘉朗用快报减三季报，算出第四季度的那一跳，给梁思敏一个区间。
术语对照
| 中文 | English |
|---|---|
| 管理用财务报表 | management-format financial statements |
| 经营资产 / 经营负债 | operating assets / operating liabilities |
| 金融资产 / 金融负债 | financial assets / financial liabilities |
| 净经营资产 | net operating assets (NOA) |
| 经营营运资本 / 净经营长期资产 | operating working capital / net long-term operating assets |
| 净金融负债 | net financial liabilities (NFL) |
| 税后经营净利润 | net operating profit after tax (NOPAT) |
| 税后利息费用 / 税后利息率 | after-tax net financial expense / net borrowing cost |
| 净经营资产净利率 | return on net operating assets (RNOA) |
| 经营差异率 / 杠杆贡献率 | operating spread / leverage contribution |
| 净财务杠杆 | net financial leverage |
| 实体现金流量 / 债务现金流量 / 股权现金流量 | free cash flow to the firm / cash flow to debt / cash flow to equity |
| 销售百分比法 | percentage-of-sales method |
| 外部融资需求 / 外部融资销售增长比 | external financing need / external financing to sales growth ratio |
| 可动用的金融资产 | financial assets available for operations |
| 内含增长率 | internal growth rate |
| 可持续增长率 | sustainable growth rate |
| 利润留存率 / 股利支付率 | retention ratio / payout ratio |
大纲对照
本章引用：《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条第二款；《科技部 财政部 国家税务总局关于修订印发〈高新技术企业认定管理办法〉的通知》（国科发火〔2016〕32号）附件第九条；《中华人民共和国企业所得税法》第四条第一款；《中华人民共和国公司法》(2023年修订)第二百一十条第一款；IFRS Foundation, IFRS 18 page；《企业会计准则第30号——财务报表列报》(2026年修订)第三十二条；关于印发《企业会计准则第30号——财务报表列报》的通知(财会〔2026〕11号)；IFRS 18 para. 47；《企业会计准则第30号——财务报表列报》(财会〔2026〕11号)第三十五条第（二）项；IFRS 18 para. 53；《企业会计准则第30号——财务报表列报》第四十条（财会〔2026〕11号）；《企业会计准则第30号——财务报表列报》(财会〔2026〕11号)第四十三条；《财政部 税务总局关于永续债企业所得税政策问题的公告》第一条。