5 · 替谁经营
何嘉朗 · 基金办公室
2027年1月27日（周三），香港。清和的业绩预告出来 7 天了。
何嘉朗桌上摊着清和的三季报，翻在“前十名股东”那一页。三季报是 2026年10月27日披露的，是外面的人能看到的最新一份股东名单；2026 年的年报还没出来。
| 名次 | 股东 | 性质 | 持股（万股） | 比例 | 质押（万股） |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 周振华 | 境内自然人 | 13,440 | 22.40% | 4,000 |
| 2 | 苏州和衡投资 | 境内非国有法人 | 3,960 | 6.60% | — |
| 3 | 苏州蓍川先进制造基金 | 基金、理财产品等（国有出资） | 2,706 | 4.51% | — |
| 4 | 香港中央结算 | 境外法人（深股通名义持有人） | 1,488 | 2.48% | — |
| 5 | 邵允和 | 境内自然人 | 1,152 | 1.92% | — |
| 6 | 岱川先进制造混合型 | 基金、理财产品等 | 828 | 1.38% | — |
| 7 | 岱川成长优选股票型 | 基金、理财产品等 | 666 | 1.11% | — |
| 8 | 沐岚科技创新混合型 | 基金、理财产品等 | 558 | 0.93% | — |
| 9 | 澄栎价值1号 | 基金、理财产品等 | 420 | 0.70% | — |
| 10 | 卢思衡 | 境内自然人 | 354 | 0.59% | — |
梁思敏端着咖啡走过来，在他桌边站住。
清和是替谁经营的？董事长？小股东？还是我们这些买转债的？
都是，又都不全是。
这不算答案。
那我列给你看。清和同时欠着好几拨人，每一拨要的东西不一样。
他在便签上写了五行：
拿剩下的。2025 年度每股派 0.21 元，合计 1.26 亿元，2026年6月12日到账；投票选董事、改章程。公司赚得多，他们分得多；公司亏了，他们先亏。
拿约定好的。清和转债 12 亿元，第一年票面利率 0.3%，2032年3月15日到期还本；从 2026年9月21日起，可以按 31.79 元一股换成股票。隼湾想买的就是它。
三季末短期借款 4.57 亿元，另有一笔 4.00 亿元的长期借款一年内到期。按期收本息，清和赚多少和它们无关。
220 名工程师 10月20日刚拿到股票期权，要等 36 个月。他们赌的是 3 年后的清和。
买清和的电机和关节模组。他们要的是准时、合格、坏了有人修，不在乎清和的利润表。
五拨人，五把算盘。周振华坐在哪一拨里？
第一拨，而且是最大的那一个。他和他的公司一共 29.0%。他还是董事长，管事的也是他。
那么问题来了：他的算盘和我们的算盘打起来，谁说了算？
她走了。何嘉朗在笔记本上写下“替谁经营”四个字，又在下面画了一条横线。教科书上的标准答案他背过：股东财富最大化。可这个答案说的只是第一行。另外四行怎么办？他们靠什么保护自己？这一章把这几个问题一个一个拆开。
一家公司同时欠着好几拨人：股东、债权人、员工、客户。替谁经营，决定了什么叫“做得好”；治理就是让管事的人不只替自己经营。
直觉：一栋写字楼，五拨人
你在城里有一栋出租的写字楼。你不住在里面，也不管日常的事，雇了一家物业公司来管。买楼的时候银行借了你一半的钱，房产押给了银行。楼里有几十家租户，还有物业雇来的保安、保洁、维修工。
楼是你的，可每天做决定的不是你。
- 业主
- 股东。楼是他们的；租金扣掉一切开销、利息以后剩下的，归他们。楼要是卖亏了，他们最先亏。
- 银行
- 债权人：银行和转债持有人。只要按期收本息。楼涨了价，银行一分钱也多拿不到；楼跌了价，银行才开始紧张。
- 租户
- 客户。要的是电梯好用、空调准时。业主赚多少，他们不关心。
- 物业经理
- 经理层。楼不是他的，每天的事却是他定：先修哪部电梯、招哪家保洁、跟哪个租户谈续约。
- 保安、保洁、维修工
- 员工。靠这栋楼吃饭；楼管得好不好，他们最先感觉到。
物业经理会不会只替自己打算？举一件他可能做、业主却不愿意看到的事。
想好了，看答案
例子很多。把装修活包给他亲戚开的公司，价格比市场贵一截；为了让今年的账好看，压着该修的电梯不修，楼一年年变旧；把空置的那层租给出价低、但私下给他好处的租户。三件事各有一个名字：第一件是关联交易，第二件是只看短期、不看长期，第三件是经理拿了不该拿的好处。业主看不见他每天做什么，这就是问题的根。这一章的六节，就是给这些事起名字、找办法。
1 财务管理管什么
许静 · 财务部
2026年12月10日（周四），苏州。
周振华推门进了许静的办公室。他刚从 QH-9 的车间回来，袖口上还沾着一点润滑脂。
人形机器人这一波，就是这两三年。QH-9 那条线，我想明年再加一条。
加线要钱。转债募的钱，募集说明书里已经写明了用途。
那就再借。
借了要还。今年的应收和票据涨了不少，钱压在客户那边，经营现金流反倒比去年少。
我不想把公司押上去。可也不能站在边上看。
那就分三本账算：投什么，钱从哪来，日常的钱转不转得动。三本账都过得去，再说加线。
她在白板上写了三个词。这三个词，就是财务管理管的三件事。董事长那句话里其实藏着三个问题：值不值得投，钱从哪里来，投了以后公司每天还转不转得动。一个财务总监的工作，大半就是把这三个问题拆开来，各用各的尺子量，再合起来给董事长一个答案。
三本账
把钱花在要用好几年的东西上：厂房、设备、一个研发项目，或者别人公司的股权。钱一次花出去，回来要好几年，而且很难反悔：线建好了，卖掉只值一小半。
清和 2026 年：转债募来的 12 亿元里，9 亿元写明投向“机器人关节模组智能制造项目（QH-9产线）”。前三季度买设备、盖厂房付出去 2.84 亿元，上年同期是 2.39 亿元。
痕迹：资产负债表上的固定资产、在建工程、开发支出、长期股权投资；现金流量表的投资活动。
向股东要，还是向别人借；借多久，什么条件，什么价钱。自己赚的钱留下来不分，也是一种筹资。
清和 2026 年：2026年3月15日发行 12 亿元可转换公司债券，期限 6 年，第一年票面利率 0.3%，第六年 2.0%。2025 年的利润分出去 30%，留下 70%。
痕迹：借款、应付债券、股本、资本公积、未分配利润；现金流量表的筹资活动。
存货、应收、应付之间那一圈钱。货卖出去了，钱没回来，就得先垫上。
清和 2026 年前三季度：应收票据从 2.49 亿元到 4.22 亿元，应收账款从 12.25 亿元到 13.25 亿元，存货从 6.53 亿元到 9.33 亿元，三项一共多压了 5.52 亿元。同期经营现金流 3.24 亿元，比上年同期的 3.35 亿元还少。
痕迹：流动资产、流动负债；现金流量表的经营活动。
三本账分开算，是因为每一本有自己的尺子。投资看的是：未来流回来的钱，折算到今天，比花出去的多不多（第 108 章）。筹资看的是：这笔钱的价钱是多少（第 110 章），到期还不还得上（第 132 章）。营运资本看的是：手上的钱够不够撑到客户付款（第 114 章）。一个决策要是用错了尺子，比如拿“利率低”去论证一项投资值得做，就会算出错的答案：钱便宜，不等于项目好。
第一本投什么
长期投资有两种。一种是经营性投资：钱花在自己要用的东西上，一条产线、一栋研发楼，公司直接拿它赚钱。另一种是金融性投资：买别人的股票、债券，图的是分红、利息或者涨价。清和投 QH-9 产线是前一种；它 2022 年买下港湾传感 30% 的股权，像是在别人的公司里占一个位子，看准了再加码，2026年7月1日加到 70%、取得控制，港湾就成了自己经营的一部分。
经营性投资有三个特点，决定了它为什么要单独一本账：
- 钱多：一条产线动辄上亿，一个错误就能吃掉好几年的利润。
- 时间长：设备要用十年，产品的市场三年就可能变样。
- 退不回去：专用的设备、厂房，卖掉只值一小半。所以投之前要想清楚，投了以后很难改。
这三点合起来，就是周振华说“不想把公司押上去”的原因。他担心的不是 QH-9 不好，是一旦人形机器人的需求没有起来，那条线就成了很难退的钱。
第二本钱从哪来
钱的来路，可以按两个方向分：
| 公司内部 | 公司外部 | |
|---|---|---|
| 股东的钱 | 赚了不分，留在公司 | 发新股 |
| 别人的钱 | （没有） | 银行借款、发债、转债 |
每一种来路，代价和后果都不一样。留存利润不用付利息，可股东少拿了分红，他们要的回报一分不少。发新股，原来的股东会被摊薄，控股股东的比例也会下降：周振华一方 29.0%，再发一轮新股，这个数就往下走。借钱，利息能在税前扣，可到期必须还，还不上，公司就可能倒（第 17 章）。
清和要再找一笔钱加一条线。按上面这张表，你会建议它走哪一条？先说你的理由。
想好了，看答案
没有标准答案，可每一条都有清楚的代价。留存利润最便宜，但 2025 年只留下了 70%，而且章程写了每年至少分多少（第 7 章）。发股票会摊薄周振华的控制权，他未必愿意。再借钱，三季末短期借款已经有 4.57 亿元，还有 4.00 亿元的长期借款一年内到期，加上 12 亿元转债，负债已经不轻。许静要把这三条的代价放在一张纸上，交给董事会选。这正是“钱从哪来”要单独成一本账的原因：选哪一条，改变的不只是利息，还有谁说了算、公司扛不扛得住坏年景。
第三本日常转不转得动
营运资本说的是一个圈。许静画给周振华看的，是这样一圈：
- 钱变成材料：付钱给供应商，买磁钢、铜线、轴承。三季末清和还欠着供应商 7.08 亿元，这是供应商替清和垫的钱。欠供应商的钱，是不付利息的筹资。
- 材料变成产品：放在车间和仓库里。三季末存货 9.33 亿元，比年初多了 2.80 亿元。产品放在仓库里，钱就压在仓库里。
- 产品变成应收：卖出去了，客户还没付钱。三季末应收账款 13.25 亿元。卖出去，不等于钱回来了。
- 应收变成票据：一部分客户付的是银行承兑汇票，到期才能拿钱，或者拿去贴现、背书（第 12 章）。三季末应收票据 4.22 亿元。票据比应收账款稳，可还不是现金。
- 票据变成钱：钱回来，再去买下一批材料。这一圈转得越快，同样的生意要垫的钱越少。前三季度，这一圈多压了 5.52 亿元。
一家增长快的公司，最容易在这一圈上出事：卖得越多，要先垫的钱越多，利润表很好看，银行账户却越来越紧。许静说的“钱压在客户那边”，就是这个意思。周转天数、现金周期怎么算，第 114 章讲。
背后的几块理论
三本账背后，财务管理用的是几块基本的理论。名字听起来大，意思都朴素：
| 理论 | 一句话 | 在清和身上 | 本书哪里展开 |
|---|---|---|---|
| 现金流量 | 看钱什么时候真的进出，而不只是账上记了什么 | 前三季度利润涨了，经营现金流却少了 | 第 55、102 章 |
| 价值评估 | 未来的钱，按时间和风险折算到今天 | 一只股票、一张转债今天值多少 | 第 116 章 |
| 风险和报酬 | 多担风险，要多给补偿 | 同类、不能换股的公司债，发行时利率约 4.0%；同期 5 年期、7 年期国债是 1.69% 和 1.76%。中间差的 2.2 到 2.3 个百分点，是市场要清和为它的风险多付的 | 第 106 章 |
| 投资组合 | 鸡蛋分开放，一部分风险能分散掉 | 何嘉朗的基金同时持有很多只债券，一只出事只伤一小块 | 第 106 章 |
| 资本结构 | 借多少、向股东要多少，影响公司的价值和风险 | 清和转债第一年利率只有 0.3%，比普通公司债低得多：持有人拿换股的权利换了利息 | 第 110、112 章 |
这几块理论不是并排放着的，它们一层叠一层。现金流量告诉你要数什么，价值评估告诉你怎么把将来的钱折回今天，风险和报酬告诉你折的时候用多大的折扣，投资组合告诉你哪一部分风险可以不要补偿（因为分散得掉），资本结构告诉你公司的钱是谁出的、各要多少回报。第五部分从第 102 章起，就是按这个次序搭起来的。
两种理论，一张转债
最后一块理论内部就有几种说法。最早的说法来自 Modigliani 和 Miller：在一个没有税、没有破产成本、人人信息一样的理想市场里，公司借多少钱，不改变它值多少钱。这个结论本身不现实，可它告诉你：资本结构之所以重要，正是因为现实里有税、有破产、有信息不对称。
接着有两种说法。权衡理论（trade-off）说：借债的利息能在税前扣（《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第三十八条第（一）项），借多一点能省税；可借得太多，出事的成本也大，最好的结构在两者之间。示例：一家公司每年付利息 100 万元，按 25% 的标准税率，少交 25 万元税，这就是税盾。融资优序（pecking order）来自 Myers 和 Majluf（1984）：经理比外面的投资者更了解公司值多少，公司一发新股，市场就怀疑股价被高估了；所以公司先用自己的钱，不够再借，最后才发股票。
转债先是债，利息能抵税；万一将来换成股票，债就没了，破产的风险也跟着降。它让清和在“多借省税”和“少借保命”之间留了一条退路。
看点：转债的利息是“税盾”，转股是“减压阀”。
清和不直接发股票，是因为发股票会让市场以为它觉得自己的股价高了。转债的转股价定得比当时股价高，等于说：“我们觉得股价还会涨，到那时再变成股。”
看点：转股价高于发行时的股价，是一个信号。
两种理论对同一个选择给出两种解释，谁也推翻不了谁。何嘉朗读它，要的不是哪一种理论对，是这张债在什么情况下会变成股、在什么情况下会要清和真金白银地还钱（第 112 章）。
两边怎么看
投资、筹资、营运资本落在三张表的不同位置，现金流量表干脆把它们分成三段（第 25 章）。
利息能在税前扣，分给股东的利润不能。这一个差别，就是资本结构理论里“税盾”的来源（第 68、110 章）。
林舒读借款合同和募集说明书，看的是里面写死的条件：钱只能用在哪里，出了什么事要提前还（第 86 章）。
上市公司发可转债，要股东会出席会议表决权的三分之二以上通过（《上市公司证券发行注册管理办法》(2025年修正)第二十条第一款，第 6 章）；用途改了，持有人可以回售（本章第 6 节）。
何嘉朗把三本账分开读：经营现金流减去资本开支，才是公司自己挣出来、可以拿来还债和分红的钱（第 116 章）。
2 目标之争
何嘉朗把两组数放在了一张纸上。
利润的增幅是 40% 起步，股价只涨了 13%。这可能吗？是哪一边错了？
想好了，看答案
两边都可能没错。利润记的是过去一年发生了什么；股价是市场对公司未来所有的钱、按风险打了折以后，今天愿意出的价。至少三件事会让它们分开走。第一，利润里有不会年年都有的部分：预告里的扣非区间低得多，说明这一年的利润里有一块是一次性的；是哪几块、各多大，第 45、49、55 章拆。第二，赚这份利润用的本钱变多了：借了钱、买了公司，本钱是有价钱的。第三，市场可能早就预期到了：清和的股价 2025年8月19日就到过 34.18 元，比 2026 年末还高。
这个问题背后，是财务管理的老问题：一家公司到底该追求什么？教科书上排了四个候选。每一个都有它的道理，也都漏了点什么。
看今年赚了多少。它的好处是简单：利润人人看得懂，账上就有。
漏了三样：时间（今年的一块钱和三年后的一块钱被当成一样的），风险（稳的利润和悬的利润被当成一样的），本钱（投一百万赚十万，和投一千万赚十万，看起来一样）。
痕迹：只盯利润表的最后一行；容易为今年的数牺牲明年。
利润除以股数。
比上一个强一点：发了新股，利润要摊到更多的股份上，股东投入的本钱算进来了一部分。可时间和风险还是没算，而且借钱扩张也能把每股收益抬上去。
痕迹：转债全部换成股票，股数会多出 37,747,719 股，每股收益会被摊薄（第 53 章）。
股东手里那部分公司值多少钱，减去他们投进去的本钱。对上市公司，看的是股价和股数。
股价是市场替你把时间和风险都折算过了的数。毛病是：股价也会被情绪推着走；没上市的公司没有股价；而且它只看股东一拨人。
痕迹：股价、分红、总市值，和股东投入的资本放在一起看。
把股东和债权人两拨人的钱合在一起看：公司整体值多少。
转债持有人、银行也算进来了，这是它比上一个多出来的地方。难处是：没有哪个市场每天给“企业价值”报一个价，只能估。
痕迹：股票市值加上债务的价值。
股价涨了，股东就更富了吗
第三张卡片里有一个容易被跳过的词：“减去他们投进去的本钱”。股东财富增加了多少，不是看股票总共值多少，是看值的钱比投进去的钱多出了多少。何嘉朗在笔记本上画了三步：
- 算股东权益现在值多少：股价乘以股数，就是市值；这一年分给股东的现金也算进去。清和：2025 年末市值 156.60 亿元，2026 年末 177.60 亿元，这一年还分了 1.26 亿元现金红利。
- 减去股东这一年新投进去的钱：发新股、配股收进来的钱，不是公司“挣”的，是股东自己掏的。清和：2026 年没有发新股，转债也还没有人换成股票，总股本一直是 600,000,000 股。新投入是零。
- 剩下的才是增加的财富：市值的增加，加上分红，减去新投入的资本。清和：21.00 亿元 + 1.26 亿元 − 0 = 22.26 亿元。
第二步最要紧。示例：一家公司增发新股，收进来 10 亿元，市值也正好涨了 10 亿元。股价可能一分没动，市值却大了，可股东一分没赚：多出来的市值是他们自己掏进去的钱。所以，拿股价代表股东财富，要假定股东投入的资本不变。清和 2026 年正好符合这个假定，市值的涨幅就是股东财富的涨幅。
还有第二个假定。企业价值是股东的那份加上债权人的那份。把企业价值最大化当成股东财富最大化，要假定债权人那份的价值不变。如果股东能做一件让公司整体变小、却让自己那份变大的事，两个目标就分家了：股东财富涨了，企业价值反而跌了，多出来的那一块是从债权人身上拿走的。第 6 节有一张表，算的就是这种事。
示例：一家公司借了一大笔钱，全部拿去回购自己的股票。股数少了，每股收益涨了，股价也涨了。这家公司是不是更值钱了？谁可能吃亏？
想好了，看答案
不一定更值钱。每股收益涨，可能只是因为分母（股数）变小了，利润本身没变；股价涨，可能是因为财务杠杆让每股的回报和风险一起放大了。公司整体值多少，要看借钱和回购有没有改变它将来能挣的钱，这一步本身通常改变不了多少。吃亏的可能是原来的债权人：公司背上了新债，旧债权人背后的垫子变薄了，他们那份的价值下降。股东财富的增加，可能有一部分就是债权人损失的那部分。这就是三个目标在“债权人价值不变”这个假定失效时分开的样子。
先看两种会走样的公司
目标在两种公司里会走样。
一种是创始人说了算的公司。周振华和他的一致行动人持有清和 29.0%，他大部分身家都在这一家公司里。何嘉朗的基金同时持有很多只债券，清和出了事，只伤一小块；周振华要是押错，伤的是全部。所以同一个项目，分散投资的小股东会觉得值得冒险，周振华可能觉得太冒险。他那句“不想把公司押上去，也不能站在边上看”，就是一个没法分散风险的人在算账。反过来也可能：创始人对自己的公司有感情，看重控制权和名声，可能为了做大而做大，哪怕回报不够。这两种偏差，都让“股东财富最大化”在他身上不是唯一的目标。
另一种是国有企业。它的股东除了要回报，还要它承担一些政策上的任务：稳就业、保供应、在某个地方落一个项目。目标不止一个，考核也就不止看利润和股价（第 18 章）。
为什么教科书最后落在“价值”上
价值把利润漏掉的三样都补上了。拿一个示例来看：一家公司手上有两个项目，都要今天投入 500 万元。
| 示例 | 项目 A | 项目 B |
|---|---|---|
| 收回的钱 | 一年后 600 万元 | 三年后 700 万元 |
| 风险 | 低，按 8% 折算 | 高，按 12% 折算 |
| 总共多赚（利润的看法） | 100 万元 | 200 万元 |
| 折到今天，减去投入（价值的看法） | 55.6 万元 | -1.8 万元 |
按利润选，B 多赚一倍；按价值选，A 让公司更值钱，B 还亏一点。差别全在时间和风险上：B 的钱要等三年，而且风险高，按 12% 折回今天，只值 498.2 万元，比投进去的还少。
后一种情况再看一个示例：一家公司新投 10,000 万元，每年多赚 500 万元利润，回报率 5%。利润表上，这是实打实的增长。可这 10,000 万元是股东和债权人的钱，他们把钱放在别处，大约能拿到 8%，也就是每年 800 万元。账上没有这一行，价值的算法里有：扣掉它，这笔投资每年让公司少值 300 万元。第 117 章把这个算法叫经济增加值。
价值是唯一一个同时把时间、风险和本钱算进去的目标，所以教科书最后落在它上面。它也解释了这一节开头那张纸：一家公司的利润可以涨，价值却不涨甚至跌，只要多出来的利润是一次性的，或者赚它用的本钱比它挣的还贵。可要记住上面的两个假定：用股价衡量，要股东投入不变；用股东财富代替企业价值，要债权人那份不变。第二个假定不成立的时候，就轮到第 6 节的冲突。
两边怎么看
利润表只记已经发生的事，不折现；价值要靠估计未来，账上没有这个数。
税按利润交，不按价值交。
林舒对利润负责，不对股价负责。审计报告说的是“报表公允”，不是“这家公司值这个价”。
公司法没有替公司选目标，但它开头一条就写了要保护谁（第 3 节）。
何嘉朗算的是价值。他会先把利润里一次性的那块拿掉，再问剩下的够不够付本钱的价钱（第 116、117 章）；他也会核对股本有没有变，免得把股东自己掏的钱当成股东赚的钱。
3 利益相关者和可持续发展
何嘉朗在白板上画了一张图。中间是清和，四周是那五拨人，外面又多了一圈。
图上里圈的人，和清和之间都有合同：借款合同、募集说明书、劳动合同、订单。他们拿多少，合同里写着，这叫合同利益相关者。外圈的人没有合同：工厂旁边的居民，被排放影响的河，靠清和交税、靠清和招工的地方政府。他们的利益靠法律、监管和名声来保护，这叫非合同利益相关者。
股东站在里圈，却和别人都不一样：别人拿的是约定的数，股东拿的是付完所有人以后剩下的。正因为他们站在最后，公司法把选董事、改章程的权力交给了他们。
可公司法没有只写股东。它开头一条就把要保护的人列了出来：
《中华人民共和国公司法》第一条 “保护公司、股东、职工和债权人的合法权益”。
2023 年修订时，社会责任这一条被写得更具体：公司经营“应当充分考虑公司职工、消费者等利益相关者的利益”，并承担社会责任（《中华人民共和国公司法》第二十条第一款）。证监会的治理准则说得更细：上市公司要“尊重银行及其他债权人、员工、客户、供应商、社区等利益相关者”的合法权利（《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第八十六条）。
每一拨人要什么，靠什么护住自己
财务管理讲“利益相关者的要求”，问的是两件事：他们要什么，以及公司在追求股东财富的时候，怎样不越过他们的线。何嘉朗把清和身边的几拨人排了一张表，数字都来自公开的季报：
| 利益相关者 | 要什么 | 靠什么护住自己 | 清和身上看得到的 |
|---|---|---|---|
| 债权人（银行、转债持有人） | 按期拿回本息 | 合同条款、抵押、担保、持有人会议 | 三季末短期借款 4.57 亿元，应付债券 11.09 亿元 |
| 员工 | 工资、安全、前途 | 劳动合同、劳动法、工会，期权 | 前三季度付给职工的现金 6.87 亿元 |
| 供应商 | 按时收货款，长期订单 | 合同、信用期、停止供货 | 三季末欠供应商 7.08 亿元 |
| 客户 | 准时、合格、售后 | 合同、质保、换供应商 | 三个业务的客户：机器人公司、汽车厂、医疗器械厂 |
| 政府和社区 | 税、就业、环境 | 法律、监管、处罚 | 前三季度交的各项税费 1.81 亿元 |
合同利益相关者有一个共同点：他们能在签约的时候讨价还价，用合同把自己护住。银行要抵押，供应商缩短信用期，员工谈工资。非合同利益相关者没有这个机会，只能靠法律替他们立规矩。所以财务管理说的“协调”，大体是两句话：对合同利益相关者，按合同办，不去钻合同没写到的空子；对非合同利益相关者，守住法律的底线，再看名声值多少钱。
例一转债还在，清和发了一次红利
2026年5月20日，清和的股东会通过了 2025 年度的分红方案：每股 0.21 元，一共 1.26 亿元，2026年6月12日付出去。这时候清和转债已经发行了 66 天。
6月12日：1.26 亿元现金离开清和，进了股东的口袋。我们的转债还在。
同一天，转股价 32.00 → 31.79（公告 6月4日）。调不调是法定的，怎么调是募集说明书写的。
先补两个词。归母净资产，是合并报表里属于上市公司股东的那部分净资产，不含子公司其他股东的份额。
清和发这笔红利，转债持有人吃亏了吗？分“债”和“股”两半想。
想好了，看答案
债的一半：现金走了，净资产少了 1.26 亿元。按 2025 年末的归母净资产算，它是转债面值的 3.66 倍，派完是 3.56 倍。垫子薄了一点，不多。
股的一半：除息让股价往下掉，换成股票的价值也会跟着掉；所以转股价同时减去每股红利，从 32.00 元调到 31.79 元，持有人换到的股数多一点，大体扯平。差多少，练习 7 算。
这一次分红占 2025 年归母净利润的 30%，正好是清和章程写的现金分红下限。股东拿到了章程许诺的钱，债权人的垫子薄了一点，持有人的转股价跟着调了。三拨人各让一步，没有谁被掏空。红利要是大到动了公司的根本，公司法另有限制（第 7 章）。
例二员工和客户，看的是不同的年份
220 名工程师的期权，要等 36 个月（第 4 节）。他们在乎的，是 3 年后的清和。买关节模组的机器人公司在乎的更远：他们的机器人要卖好多年，零件坏了，要有人修、有人换。清和要是为了今年的利润砍掉售后，股东今年多分一点，客户几年后找不到人。
同一家公司，股东看一年一年的回报，员工看期权到期那一年，客户看机器人能用多少年。冲突就藏在这些年份的差别里。
股东和其他人，冲突落在哪里
战略课讲“股东与其他利益相关者之间的利益冲突”，常见的样子可以按对象排成一张单子。每一条都是股东多拿一点、别人少拿一点：
压工资、裁员、拖欠加班费，利润好看了；可熟练工走了，质量和下一年的利润跟着走。
清和：期权把一部分工程师的收益和股价拴在一起，缓和了这一条。
提价、降质、砍售后；拖供应商的货款，把自己的营运资本压力推给别人。
清和：欠供应商的钱是“不付利息的筹资”，拖得越久越省，可供应商也会记账。
少花环保的钱、偷排，成本低了；代价由周边的人承担，直到被罚、被关停。
清和：电机厂也有涂装、清洗这样的工序，同样受环保法管。
避税、虚报，少交税；补贴拿了，承诺的投资和就业没兑现。
清和：高新技术企业的优惠有条件，条件不满足，要补税（第 68 章）。
这些冲突靠三种东西来裁：
- 法律：劳动法管工资和解雇，环保法管排放，产品质量法管售后，税法管该交的税。这些是底线，股东投票也投不掉。
- 合同：员工的期权、客户的质保条款、银行的借款条件，都是事先谈好的。
- 名声：一家对客户不讲信用的公司，下一张订单就难拿；一家欠薪的公司，招不到好工程师。这是市场自己的惩罚。
可持续发展目标
财务管理在价值目标之外，还讲一个可持续发展目标：公司追求的价值要放在很长的时间里算，同时照顾好各个利益相关者的合理要求，也照顾好环境和社会。它有三条腿：
四条加起来，就是常说的 ESG
ESG（环境、社会、治理）就是把这个想法拆成可以衡量的指标：排放多少、员工流失率多少、董事会里有几个独立董事。治理准则的写法是：上市公司治理要“尊重利益相关者的基本权益，切实提升企业整体价值”（《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第三条第二款）。
它和价值目标打不打架？如果照顾员工、客户和环境，最后让公司长期更值钱，两个目标是一回事：少出一次环保事故，就少一次停产；工程师留得住，产品才做得出来。如果某一笔花费怎么算都不会回到公司身上，那它就是把股东的钱转给了别人。这时候该不该花、谁来定，就成了问题。可持续发展目标的回答是：把时间拉长，很多看起来是“转给别人”的钱，最后会回来；回不来的那部分，要股东知情、要董事会决定，不能由经理一个人拿来做人情。
有人说：一个要同时对股东、员工、客户、社区负责的经理，等于谁都不用负责。你同意吗？先想一个他可以拿来当借口的例子。
想好了，看答案
这是批评利益相关者理论的人最尖锐的一条。工厂效益差，可以说是为了保住工人；投资失败，可以说是为了社区。目标太多，哪一个没做好都有别的目标来垫，就没法考核。支持者的回答是：股东财富本来就该在长期里算，长期里亏待员工和客户的公司，股东也赚不到钱。两边都有道理，这场争论没有结论；第 156 章讲清和的第一份可持续发展报告时还会回来。
两边怎么看
对员工、客户、社区的承诺，有一部分会变成账上的负债：预计负债、职工薪酬（第 41、51 章）。
公益性捐赠在规定的限额内可以税前扣（《中华人民共和国企业所得税法》第九条，第 68 章）。
可持续发展报告也开始有人鉴证了（第 156 章）。
公司法把利益相关者写进了法律，但没有给他们打官司的新工具；他们的武器还是劳动法、环保法和合同。
何嘉朗是债权人那一拨。他最关心的冲突，是股东和债权人之间的：第 6 节专门讲。
4 股东和经理
2026年10月20日，清和向 220 名工程师授予了股票期权。何嘉朗把公告读成了四步。
- 授予：2,200,000 份期权，行权价 37.30 元。每一份给的是一个权利：将来可以按这个价钱买一股清和的股票。授予那天，每份期权的公允价值估为 5.44 元，合计 1,196.80 万元。这是清和付出的“工资”，只是不付现金。
- 等待：等待期 36 个月，到 2029年10月20日。工程师要在清和干满这段时间。人留下来，这是期权的第一个用处：拴住人。
- 行权：示例：等待期满时股价比行权价高 10.00 元，每份期权就赚这么多，2,200,000 份一共 2,200 万元。股价要是比行权价低，工程师不行权，什么也不损失。股价涨，股东和工程师一起赚。两拨人的利益被拴到了同一个数上：这是期权的第二个用处。
- 错位：期权只有上面的好处，没有下面的损失。拿期权的人比股东更愿意冒险；行权前后，也有动机挑一个对自己有利的时间点。这一步不是说清和有谁会这样做，是期权这个工具本身的形状。
这四步，讲的是一个比期权老得多的问题：拿着别人的钱办事的人，怎样才会替别人着想。
代理问题从哪里来
将近一百年前，美国的大公司已经大到没有哪一个股东能管得过来。Berle 和 Means（1932）在一本书里写下了他们的观察：股份散在成千上万的人手里，公司实际上由经理们控制，所有权和控制权分离了。
Jensen 和 Meckling（1976）给这件事起了一个经济学的名字：股东是委托人，经理是代理人。代理人拿的是委托人的钱，替委托人办事，可他有自己的利益。两边利益不一致，又有一边知道得更多，就会出事。
信息不对称有两种样子：
- 事后看不见：经理拿了钱，干得卖不卖力、钱花在哪，股东看不清。这叫道德风险（moral hazard）。
- 事前分不清：股东在选经理、买股票的时候，分不清对方是好是坏。这叫逆向选择（adverse selection）。公司发新股，市场会怀疑它是不是觉得股价高了（第 1 节的融资优序就是从这里来的）。
经理和股东拧着的地方
战略课讲股东和经理层的冲突，要你说出它的表现。何嘉朗把它们分成两堆：一堆是经理拿了不该拿的，一堆是经理该做的没做好。这两堆，正好对上公司法给董事、高管定的两种义务（第 6 章）。
- 和公司做生意，把好处留给自己或家人（自我交易）
- 过度的在职消费：豪华的办公室、专机、俱乐部会员
- 为了做大而做大：收购、扩张，规模大了，经理的地位和薪酬跟着大，回报却不够
- 侵占、挪用公司的钱
- 抢公司的商业机会，开同类的公司
对应的法律：忠实义务，第 6 章第 4 节。
- 偷懒：不研究、不监督，签字只看结论
- 短期行为：砍研发、砍维修，让任期内的利润好看
- 过度保守：好项目也不敢投，怕出错影响自己的位子
- 报喜不报忧：信息披露不完整，坏消息拖着不说
对应的法律：勤勉义务，第 6 章第 4 节。
两堆里有一条有点意外：经理也可能太保守。股东分散投资，愿意公司多冒点险；经理的饭碗只有这一个，公司出事他就丢工作，所以他可能比股东更怕风险。期权的第四步“错位”，就是为了把他往愿意冒险的方向拉一点，拉过了头，又成了另一个问题。
代理成本股东为“不放心”付的钱
为了管住代理人，股东要花钱。Jensen 和 Meckling 把这些钱分成三块：
| 是什么 | 谁出 | 清和身上 | |
|---|---|---|---|
| 监督成本 | 股东为了看住经理花的钱：外部审计、独立董事、内部审计 | 股东（通过公司） | 2025 年度财务报表审计费 160 万元，内部控制审计费 55 万元，续聘沧澜由股东会批准 |
| 约束成本（bonding cost） | 经理为了证明自己可靠，主动接受的限制：签对赌、承诺不竞业、自己出钱买股票 | 经理 | 期权要等 36 个月才能行权，中途离开就拿不到 |
| 剩余损失 | 监督和约束都做了，还是没拦住的那部分损失 | 股东 | 看不见：没被发现的偷懒、没被拦下的坏决定，没有哪张表会列出来 |
审计费那一行是年报里看得到的数，何嘉朗也看得到。股东花这笔钱，买的是一个外人替他们核对经理编的账；林舒坐在清和会议室里的每一天，都是这笔钱的一部分。代理成本没法降到零：监督再多，也有看不见的地方；何况监督本身也要钱。好的治理不是把代理成本压到最低，是让三块加起来最小。
周振华既是清和最大的股东，又是董事长。股东和经理之间的代理问题，在他身上还大吗？
想好了，看答案
小了很多。清和每赚一块钱，他和一致行动人能分到 29.0%；他偷懒、乱花钱，伤的首先是他自己。经理就是大股东，委托人和代理人几乎是一个人。可另一个问题因此变大了：他和其余 71.0% 的股东之间，利益不一定一致。他可以用控制权做对自己有利、对小股东不利的事。这是第 5 节的问题。
管住代理人的办法
办法分里外两层。里面的，靠公司自己的机构和制度；外面的，靠市场和法律。
| 办法 | 怎么起作用 | 局限 |
|---|---|---|
| 激励：期权、限制性股票、和业绩挂钩的奖金 | 经理的收入跟着股东的收益走 | 只看股价或者利润，会被操纵；期权只有上方 |
| 监督：董事会、独立董事、审计委员会、外部审计 | 有人替股东看着，有人核对数字 | 监督的人也可能被经理拉拢，或者看不懂 |
| 控制权市场：收购 | 管得差，股价跌，有人收购，换掉经理 | 控股股东持股集中的公司，几乎收购不了 |
| 经理人市场 | 管砸了，下一份工作不好找 | 只对在乎名声的职业经理人有用 |
| 法律：忠实、勤勉义务，股东诉讼 | 越了线要赔，所得归公司 | 要打官司，成本高、举证难 |
清和的期权，是激励这一行的例子。它走的程序，也是监督这一行在起作用：期权计划先过董事会的薪酬与考核委员会，再由董事会 9月8日拟定，提交股东会。股权激励计划要股东会“并经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”（《上市公司股权激励管理办法》（2025年修正）第三十九条第一款），清和的章程也把它列为特别决议的事项。10月12日的股东会，出席股份的 98.30% 同意。规则还要求“拟为激励对象的股东或者与激励对象存在关联关系的股东”回避表决；这一次的纪要写着，激励对象都不持有公司股份，没有人需要回避。
四种看法
关于公司治理，研究者有几种不同的出发点。它们回答的是同一个问题：管事的人为什么会、或者不会替出钱的人着想。
经理是代理人，有自己的利益，要靠激励和监督管住他。它把人看成会算计的，所以制度要设防。
在清和：期权、独立董事、审计委员会。
大多数经理想把事做好，本身就是可靠的管家；他们在乎成就和名声，不只在乎钱。给他们足够的权限和信任，比处处防着更好。
在清和：创始人带着工程师团队干了二十多年。
公司要从外面拿资源：钱、技术、关系、信息。董事会是一个通道，把能带来资源的人请进来。
在清和：独立董事里“且至少包括一名会计专业人士”（第 6 章）。
公司不只对股东负责，也要对员工、客户、债权人、社区负责（Freeman，1984）。治理要给这些人一个说话的地方。
在清和：《中华人民共和国公司法》第二十条第一款、《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第八十六条（第 3 节）。
四种看法不是谁对谁错，是从不同的地方看同一张桌子。委托代理理论擅长解释为什么要监督，管家理论提醒你监督过了头会伤人，资源依赖理论解释了董事会为什么请外人，利益相关者理论把股东以外的人请回了桌边。清和这样的创始人公司，用管家理论看更顺：周振华是老板也是工程师；可一旦看小股东，代理理论又回来了，只是委托人换成了小股东，代理人换成了大股东。
两边怎么看
期权在等待期里按月记成费用，同时记进资本公积（本章三栏框，第 41 章）。
公司这边，等待期里记的费用不能在当年税前扣（《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号）第二条第（二）项）；员工这边，行权时交个人所得税（第 73 章）。
期权的公允价值是估出来的，林舒要看估值用的假设（第 93 章）。
经理违背忠实、勤勉义务，要赔、所得归公司；股东可以替公司起诉（第 6 章）。
2,200,000 份期权全部行权，股本多 0.37%。何嘉朗把它和转债一起算进“全部摊薄以后的股数”。
5 大股东和小股东
周振华 22.4% + 苏州和衡（他全资的公司）6.6% = 29.0%。
质押 40,000,000 股给甲证券股份有限公司，2025年9月15日起，到 2027年9月14日。占他自己持股的 29.8%，占清和总股本的 6.67%。
29.0% 不到一半，周振华算不算“控股股东”？公司法的定义有两半：持股超过一半的，是；不到一半，却是“足以对股东会的决议产生重大影响的股东”，也算（《中华人民共和国公司法》第二百六十五条第（二）项）。清和第三大股东只有 4.5%，其余股份分散在市场上，29.0% 的一票足以左右股东会。他是控股股东。
公司法还有一个词：实际控制人，指通过投资关系、协议或者其他安排，“能够实际支配公司行为的人”（《中华人民共和国公司法》(2023年修订)第二百六十五条第三项）。周振华既直接持股，又通过他全资的苏州和衡持股，他就是清和的实际控制人。控股股东看的是股份，实际控制人看的是谁在背后拿主意；有的公司两者是同一个人，有的公司实际控制人一股也不直接持有，藏在好几层公司后面。
股东和经理之间的代理问题，在清和身上小了。可一个更大的问题出来了：控股股东手里握着控制权，却只拿 29.0% 的利润。如果他能用控制权，从公司里拿走一块钱，而这一块钱的 71.0% 本来是别的股东的，这笔账对他就划算。
示例：一家上市公司的控股股东持股 30%。他让公司按 1,000 万元的价格，从他自己的另一家公司买一台只值 600 万元的设备。这笔交易，他自己赚了多少？其他股东亏了多少？
想好了，看答案
他的另一家公司多收了 400 万元，全归他。上市公司多付了 400 万元，这 400 万元的损失由全体股东按比例承担：他自己承担 30%，也就是 120 万元；其他股东承担 70%，280 万元。一进一出，他净赚 280 万元，正好是其他股东亏的数。控股比例越低、控制力越强，这笔账对他越划算。这就是为什么法律对“控制”的定义不看是不是过半数，而看能不能左右决定。
掏空
Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes 和 Shleifer（2000）给这种事起了一个形象的名字：掏空（tunneling），像在公司底下挖一条地道，把东西运出去。掏空有三种样子：
上市公司低价卖给控股股东，或者高价从他那里买；替他担保；把钱借给他、让他长期占着。
痕迹：大额关联交易、关联担保、其他应收款里挂着的大额往来。
日常买卖里做手脚：上市公司从控股股东的公司高价采购、低价卖货给它；把好的业务机会让给控股股东自己的公司。
痕迹：毛利率和同行对不上、关联采购和销售占比高、同业竞争。
不经过资产和利润，直接动股东之间的分配：低价向控股股东增发、定向回购小股东不想卖的股份、内幕交易。
痕迹：定向增发的价格、股权激励只给控股股东的人。
公司法的底线写在两条里：
《中华人民共和国公司法》第二十二条 公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员“不得利用关联关系损害公司利益”。
另一条管所有的股东：“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”（《中华人民共和国公司法》第二十一条）。控股股东指使董事、高管做损害公司的事，要和他们一起承担连带责任（《中华人民共和国公司法》第一百九十二条）。治理准则更直接：“控股股东、实际控制人及其关联方不得占用、支配上市公司资产”（《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第七十三条第二款）。
从外面看，掏空留下什么痕迹
战略课讲大股东和小股东的冲突，要你说出它的表现。何嘉朗读公告时，心里有一张单子：
迹象，不是证据
拿这张单子对清和：公告里能看到的担保，只有母公司给全资子公司清和成都的那几笔，没有一笔是给周振华的公司的；2025 年度的分红按章程的下限派，没有缺钱时的突击分红。最后一条，质押，清和有。其余几条，要等年报的关联交易附注和交易所的公告才看得全（第 14、53 章）。
掏空不一定走股东这条路
- 不是股东的关联方：董事的配偶开的供应商，也能把钱从公司里运出去。公司法管的不只是股东（《中华人民共和国公司法》第一百八十二条第二款，第 6 章）。
- 空的投票权：示例：一家基金在股权登记日前借入股票去投票，投完再还回去。它有票，却不承担股价涨跌，这叫空投票（empty voting）。投票权和经济利益一旦分开，“一股一票”就不再保证投票的人在乎公司好坏。
- 反过来的“输血”：控股股东也可能往上市公司里塞好处，比如低价卖给它原料、替它扛下一笔损失，让它的报表好看，为的是增发、保壳或者质押。输血和掏空是同一条地道，方向不同。
- 持股比例的门槛：苏州蓍川基金 2025年12月31日持股 4.9%，2026 年 9 月减持以后是 4.5%。持股到了某一条线，股东的持股变动就要公告，那条线是证券法上很多义务的分界线，第 14 章讲。
一笔质押
周振华把 40,000,000 股质押给甲证券股份有限公司，做的是股票质押式回购：他向券商借钱，用股票作担保。这是他个人的借款，不是清和的债务。
为什么交易所要求公开它？因为股价一跌，事情就会变。
假如清和的股价大跌，周振华的这笔质押会怎样？对清和的控制权有什么影响？
想好了，看答案
质押合同一般会约定一条线：股价跌到线下，券商可以要求他补充担保或者提前还钱；他做不到，券商可以卖掉质押的股票。这份合同的线在哪里，公开材料里没有，何嘉朗不知道。他能算的是最坏的情况：40,000,000 股全被卖掉，周振华和一致行动人的持股从 29.0% 降到 22.3%。他仍然是第一大股东，第三大股东才 4.5%，但控制权会松，而大笔卖出本身又会压低股价。所以质押不是掏空，是控制权的一个风险点。
交易所的规则管这件事分三层：
- 公司要公告：任何一位股东的股份被质押，押出去的部分占到公司股份的5%以上，公司就要及时披露（《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第7.7.9条第（十）项）。周振华质押的占总股本 6.67%，过了这条线。
- 控股股东要先告诉公司：他自己的股份被押了，要及时通知公司，配合公司披露（《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第4.5.4条第二款第（四）项）。
- 控股股东要掂量着押：先评估风险，“审慎开展股票质押特别是限售股份质押、高比例质押业务”，守住控制权的稳定（《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第4.5.5条）。
对付掏空的工具
对付掏空，法律和公司制度给了一套工具。多数在“谁说了算”那一边，机器怎么运转是第 6 章的内容；这里先把它们和掏空的样子对上：
| 掏空的样子 | 对付它的工具 | 局限 |
|---|---|---|
| 和控股股东的关联交易 | 关联董事、关联股东回避表决；独立董事事先审议；披露 | 回避以后，剩下的人未必敢说不 |
| 替控股股东担保 | 必须股东会决议，被担保的股东不投票；要反担保 | 程序可以走全，风险照样在 |
| 占用资金 | 法律和治理准则明令禁止；审计师查往来款 | 往往是查出来时钱已经出去了 |
| 董事会被控股股东的人占满 | 累积投票，让小股东能选上自己的人；独立董事不少于董事会的三分之一 | 小股东要组织起来，成本高 |
| 控股股东或他派的董事损害公司 | 股东代表诉讼；控股股东指使的，连带赔偿 | 打官司要钱、要时间、要证据 |
| 有限公司里被欺负、又卖不掉 | 请求公司按合理价格回购（第 6 章） | 上市公司的股东只能在市场上卖 |
这里先看一个数。治理准则规定，单一股东和一致行动人持股达到百分之三十的上市公司，选两名以上非独立董事时必须用累积投票（《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第十七条第一款）。周振华一方是 29.0%，离这条线只差 1 个百分点，按准则不是必须。清和的章程还是写了累积投票（第 6 章看这一条）。
两边怎么看
和控股股东的交易要作为关联交易单独披露（第 53 章）。
关联交易的价格不公允，税务局可以按独立交易的价格调整（第 80 章）。
林舒要找全关联方，再看关联交易的价格和审批（第 93 章）。
第 6 章讲回避、累积投票和小股东的诉讼；第 11 章讲质押本身；第 14 章讲上市公司关联交易的披露。
控股股东越强、制衡越弱，市场给的价格就越低，这叫“治理折价”。何嘉朗给清和打分时，质押是扣分项，母公司只给子公司担保是加分项。
6 治理从哪里来：股东和债权人
清和自己的二十多年，就是一部缩小了的公司制度史。何嘉朗的档案里有一页大事记：
| 日期 | 事件 | 说明 |
|---|---|---|
| 2004年3月16日 | 苏州清和精密电机有限公司设立 | 有限责任公司，周振华、邵允和等以货币出资 |
| 2014年9月26日 | 整体变更为股份有限公司 | 更名为清和精密股份有限公司 |
| 2017年6月28日 | 深交所主板上市 | 公开发行 150,000,000 股 |
| 2021年3月18日 | 设立清和精密（成都）有限公司 | 全资子公司，一人有限责任公司 |
| 2025年5月20日 | 股东会修改章程 | 审计委员会行使监事会职权，不再设监事会 |
| 2026年3月15日 | 发行清和转债 | 12 亿元，期限 6 年 |
| 2026年7月1日 | 港湾传感纳入合并范围 | 持股增至 70% |
企业制度怎么一步步变过来
企业的组织形式，大体走过三步。每一步都解决了上一步的一个难处，又带来一个新的：
一个人出钱、一个人干活，赚了全归他，欠了债也全由他还。
好处是简单，没有谁替谁办事的问题。难处是钱只有一个人的那么多，人一走，企业往往也就没了。
难处：钱少、寿命短、责任没有边。
几个人合伙，钱多了、本事多了。可普通合伙人要对全部的债负责，一个合伙人退出，合伙关系就要重新谈（第 4 章）。
难处：责任还是没有边；份额不好转让。
股东只以出资为限承担责任，股份可以转让，公司活得比任何一个股东都长，能从很多人手里筹钱。
新的难处：出钱的人多了，就得请别人来管。
股份散在成千上万人手里以后，就出现了第 4 节讲的事：拥有公司的人和管公司的人分开了。现代公司的样子就是这样：股权分散，经理人专职管事，股东通过股东会和董事会远远地看着。公司治理这门学问，就是从这里长出来的。
清和走的是同一条路。3月16日那天，它是几个创始人出钱、自己管事的有限公司，出资的人就是干活的人。2014 年变成股份公司，股份可以拆成很多份。2017 年上市，150,000,000 股卖给了公众。到 2026年9月30日，前十名股东合计 42.6%，其余 57.4% 散在市场上。当年出资的邵允和，现在持股 1.9%。可清和没有走到股权完全分散的那一步：周振华一方还握着 29.0%。中国的上市公司，多数停在这一步，所以第 5 节的问题在这里比第 4 节的更常见。
治理是什么
公司治理，就是一套让公司的控制权受到约束、让管事的人对出钱的人负责的安排。这个词有窄的和宽的两种用法。窄的只看股东和经理：股东会、董事会、经理之间怎么分权。宽的把所有利益相关者都算进来：债权人、员工、客户，以及管着公司的法律和市场。
不管哪种用法，治理的办法都分里外两层：
| 内部治理 | 外部治理 | |
|---|---|---|
| 是什么 | 公司自己的机构和制度 | 公司外面的力量 |
| 包括 | 股东会、董事会、审计委员会、经理之间的分权和互相监督（第 6 章）；激励和考核；内部控制 | 法律和监管；控制权市场；产品市场的竞争；审计师、分析师和媒体；债权人 |
| 在清和身上 | 董事会里有独立董事；审计委员会代替了监事会（第 6 章） | 深交所的规则、沧澜的审计、何嘉朗这样买转债的人 |
最后一样常被忘掉。债权人不投票，可他们有自己的治理工具。
股东和债权人，三种冲突
债权人拿固定的数，股东拿剩下的。这一个差别，会让股东在三种情况下想做对债权人不利的事：
- 换资产：借到钱以后，把钱从稳当的项目换到风险大的项目上。赌赢了，好处全归股东；赌输了，损失有一大块落在债权人身上（Jensen 和 Meckling，1976）。这叫资产替代。
- 不投资：公司快不行了的时候，一个好项目赚的钱，大部分要先还债，股东拿不到多少，于是股东宁可不投。这叫投资不足（Myers，1977）。
- 把钱分走：大额分红、回购，钱从公司流到股东手里，债权人背后的垫子变薄。还有一种相近的：不经债权人同意，再借一笔同样顺位甚至更靠前的新债，旧债权人的那份被摊薄。
第一种最难看出来，拿一个示例算一遍：一家公司的资产今天值 100，欠债面值 80。它可以投一个稳的项目，一年后资产稳稳是 100；也可以投一个险的项目，一年后一半可能是 150、一半可能是 40。
| 示例 | 稳的项目 | 险的项目 |
|---|---|---|
| 公司资产的期望值 | 100 | 95 |
| 债权人期望拿到 | 80 | 60（坏的那一半只能拿回 40） |
| 股东期望拿到 | 20 | 35（坏的那一半拿零，好的那一半拿 70） |
险的项目让公司整体少值了 5，股东却多拿了 15：多出来的那一块，加上公司少值的那一块，全是从债权人身上转过来的。这就是第 2 节那个假定失效的样子：股东财富涨了，企业价值反而跌了。股东的这个动机，在公司离破产越近的时候越强。
清和转债里的一条约定
何嘉朗翻开清和转债的募集说明书，找到了他关心的那一段。
募集资金用途：9 亿元用于机器人关节模组智能制造项目（QH-9产线）；3 亿元用于补充流动资金。
附加回售条款：募集资金用途发生重大变化时，持有人可按面值加当期应计利息回售一次。
有条件回售条款：最后两个计息年度内，正股连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价的 70% 时，持有人可以回售。
持有人会议：债券持有人会议由受托管理人召集。出现下列情形之一的，应当召开：拟变更募集说明书的约定；公司未按期支付本息；公司减资（为股权激励、员工持股或转股回购股份除外）、合并、分立、解散或申请破产；单独或合计持有未偿还债券面值总额百分之十以上的持有人书面提议。会议决议须经出席会议的持有人所持表决权过半数同意；变更募集说明书重要约定须经未偿还债券面值总额三分之二以上同意。
附加回售这一条，不是清和自己想出来的，是规章要求的：
《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十一条 募集说明书应当约定，“发行人改变募集资金用途的，赋予可转债持有人一次回售的权利”。
假如清和想把那 9 亿元从 QH-9 产线改投到别的地方，转债持有人能做什么？这一条防的是三种冲突里的哪一种？
想好了，看答案
改用途先要过持有人这一关：公开发行的公司债券，“改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”（《中华人民共和国证券法》(2019年修订)第十五条第二款）。就算会议通过了，每一位不同意的持有人还可以按附加回售，把转债按面值加当期应计利息卖回给清和一次，拿回本金走人。它防的是第一种，换资产：借钱的时候说投这个，拿到钱以后换成别的，风险变了，债权人当初的定价就不对了。
债权人手里的几样工具
财务管理讲协调股东和债权人的冲突，给了两条路：事先在合同里写限制，事后发现公司有损害债权的意图时不再合作。何嘉朗把清和身上看得到的排了一张表：
| 工具 | 怎么护住债权人 | 防的是哪一种 | 清和身上 |
|---|---|---|---|
| 限制用途 | 钱只能用在约定的地方，改了要持有人同意，或者给出口 | 换资产 | 转债的募集资金用途和附加回售 |
| 抵押、担保 | 公司还不上，债权人可以拿押品、找保证人 | 三种都有用 | 清和给丙银行的长期借款押了新厂区的土地和厂房（第 11 章） |
| 财务指标、分红和再借款的限制 | 负债率、利息保障倍数到线就违约；分红、再借款要先过债权人 | 把钱分走、再借新债 | 银行贷款里多见；公开发行的债券写得少、写得粗 |
| 转股权 | 公司赌赢了，债权人也能换成股东分一份 | 换资产 | 清和转债可以换成股票（下一段） |
| 受托管理人、持有人会议 | 有人替分散的持有人盯着公司，大事要会议表决 | 都有用 | 公开发行的可转债，“发行人应当为可转债持有人聘请受托管理人”（第 13 章） |
| 不再合作 | 不续贷、提前收回、不买它的下一期债 | 都有用 | 何嘉朗的基金可以卖掉、不再买 |
表的第三行，是中国公开发行的债券和银行贷款最不一样的地方。银行只有一家，能把条件谈得很细，一有风吹草动就能提前收回；公开发行的债券持有人成千上万，谈不了那么细，多靠法定的条款、受托管理人和持有人会议。所以买转债的何嘉朗，比清和的贷款银行更依赖法律本身。法律本身也是一份契约：公司法规定分红之前要先弥补亏损、提取公积金，资本不能随便抽走。这些规定保护的就是债权人（第 7 章）。
转股权把债权人拉到股东这边
转债还有一样普通债券没有的东西：可以换成股票。这让第一种冲突小了很多。Green（1984）的道理是：股东想赌一把，是因为赢了的好处只归自己；可转债持有人随时能换成股东，赢了的好处他们也分得到，股东赌一把的动机就弱了。Mayers（1998）补了另一面：公司将来要投的项目还没定，可转债让公司先拿到钱，项目真的值得做、股价涨起来了，债自己就变成了股。
转债也会带来新的冲突。2026年4月24日，清和股价低于转股价 85% 的天数够了，触发了向下修正转股价的条件。下修对持有人有利，对老股东是摊薄。当天，董事会决定不提出下修方案。要是提出了，规章是这样要求的：募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应同时约定：修正方案须提交股东会表决，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，持有发行人可转债的股东应当回避（《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十条第二款第(一)项）。周振华一方在发行时优先认购了 3.48 亿元面值的转债，到时候就得回避。规章还要求，公司决定下修、赎回的时候，“应当遵守诚实信用的原则，不得误导投资者”（《可转换公司债券管理办法》第十二条）。这一段的来龙去脉在第 13 章。
两边怎么看
转债在发行时拆成负债和权益两部分，负债那一半按实际利率计息（第 37 章）。
经批准发行债券的利息支出可以税前扣（《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第三十八条第（一）项），转债的利息怎么扣，第 68 章讲。
林舒会核对募集资金是不是用在了说明书写的地方，这是审计和监管都要看的（第 93 章）。
附加回售是规章强制写进合同的；改变募集资金用途，要过持有人会议和公司内部的审批（第 6、13 章）。
何嘉朗给清和转债估值时，附加回售和有条件回售都是他手里的保护，算在债底里（第 112 章）；信用分析看的是另一面：清和到底还不还得起（第 132 章）。
何嘉朗合上募集说明书，在笔记本上“替谁经营”那四个字下面，又添了一行：
如果股东和我们利益冲突，章程和法律站在哪边？→ 先看谁做决定、怎么做（第 6 章），再看钱能不能分走（第 7 章）。
三栏框：给工程师的期权
2026年10月20日授予的那 2,200,000 份期权，在清和的账上、税上和何嘉朗的模型里，是三个样子。
每个月的费用（万元）
2026年10月31日，等待期的第一个月末，清和这样记：
11月30日 54.18 万元，12月31日 55.99 万元。2026 年这 3 笔合计 131.84 万元，一直记到等待期结束，总数大体是授予日的公允价值 1,196.80 万元。没有一分钱现金流出，利润却实实在在少了（第 41 章）。
先记账，后扣税
公司：等待期里记的费用，当年不能税前扣（《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号）第二条第（二）项）。员工行权以后，按行权日的收盘价减去行权价、乘以行权的股数，作为当年的工资薪金扣（国家税务总局公告2012年第18号 第二条第（一）至（三）项）。会计先记、税法后扣，中间的差额要记递延所得税（第 43 章）。
员工：行权时的所得交个人所得税，上市公司的股权激励单独计税（《财政部 税务总局关于延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策的公告》（财政部 税务总局公告2023年第25号）第一条、第三条，第 73 章）。
加回，还是不加回
有的分析师把股份支付费用加回利润：反正没花现金。何嘉朗不加。股东实实在在让出了公司的一部分：工程师将来按 37.30 元买到的股票，市场上要卖得更贵。这份代价要么记成费用，要么算进摊薄以后的股数，不能两头都不算。
他还算了摊薄：期权全部行权，股本多 0.37%；转债全部转股，多 6.29%。后者大得多。
为什么会计上一份期权的费用，在授予那天就按公允价值定死了，以后股价涨跌都不改？
想好了，看答案
因为公司买的是工程师整个等待期的服务，付的“价钱”是授予那天给出去的那份权利。那天它值多少，就是这份工资值多少，以后股价涨了，是工程师运气好，不是公司多付了工资。会改的只是最后有多少份真的能行权：有人提前走了，那部分费用会调整（第 41 章）。
考场视角和对账板
注会《战略》式的题目给出一家公司的一段情况：股权结构、董事会的构成、一笔交易、一项激励安排，要求指出它属于哪一类公司治理问题（股东与经理层、大股东与中小股东、股东与其他利益相关者），说明理由，再提出治理上的对策。本书的这类练习，情况写得长，答案一句一句对上情况里的事实。
注会《财管》式的题目是选择题：给出几种财务管理目标的说法，要求判断对错；或者给出两个方案，要求比较按利润和按价值得出的不同结论。
CFA 式的 Level I 题目给出一种安排（股票期权、可转债的回售条款、限制分红的条款），三个选项，要求选出它缓解的是哪两方之间的冲突，或者选出哪一方承担了某种风险。
本书的练习照这几种形状出。
“股东利益最大化就是利润最大化。”不是。利润不管时间、不管风险、不管用了多少本钱。股东的利益是价值，价值把这三样都算进去了。
“有了独立董事，大股东就不能掏空公司。”独立董事是由股东会选的，控股股东的票最多。独立董事能做的，是让关联交易多一道审议、多一次公开，让掏空变难、变贵，不是变得不可能。
“债权人有合同保护，不用管治理。”合同写不全。借款时没想到的情况，股东都可以利用：换资产、不投资、把钱分走。所以债权人要条款、要抵押、要转股权，也要读公司的治理。
- 利润增幅：林舒那边的草稿是 45.0%（6.09 亿元对 4.20 亿元，未经审计）；何嘉朗这边只有预告区间 40% 到 50%。
- 已解释：45 个百分点中的 0 个。这一章讲的是公司为谁经营，没有拆下任何一块。
- 林舒这边：她还在读董事会和股东会的纪要（第 6 章）。
- 何嘉朗这边：前十名股东、质押、2025 年度的分红、转债的条款和转股价的调整、期权的公告，全部来自公开文件；他给清和的治理打了一个初步的分。
- 未结问题：
- 新添：股东和转债持有人利益冲突时，章程和法律站在哪边？第 6、7 章。
- 新添：周振华那笔质押的平仓线在哪里？公开材料没有；股价大跌时的情形，第 132 章做压力测试。
- 其余的问题照旧，每个标着回答它的章，见第 1 章的对账板。
新添的两个问题里，哪一个何嘉朗靠公开材料永远答不全？这一章有没有动 45 个百分点里的任何一块？
想好了，看答案
质押的平仓线。那是周振华和券商之间的合同，不是清和的公告；何嘉朗只能假设几条线，看股价跌到哪里会出事。两个问题都不对应 45 个百分点里的任何一块：分红和质押不进利润表；期权的费用进了利润表，可它是每年都有的经营成本，不是那几块单独拆出来的东西。
练习
练习 1（注会式，《战略》）。判断下面四种情形分别属于哪一类公司治理问题，说明理由，并各提出一种治理对策。
（1）若一家上市公司的总经理把公司的物流业务交给他配偶控制的公司，运价比市场高一成。（2）若一家上市公司的控股股东让公司为他控制的另一家亏损企业的银行贷款提供担保。（3）若一家公司发行可转债以后，把写明投向新产线的募集资金改去买高风险的理财产品。（4）若一家化工企业为了让当年利润好看，把到期该更换的环保设施推迟两年。
（1）股东与经理层之间的冲突。经理利用职务做对自己有利的关联交易，是道德风险。公司法要求这类交易向董事会或者股东会报告并经决议通过（《中华人民共和国公司法》第一百八十二条第二款；《中华人民共和国公司法》第一百八十二条第一款）。对策：关联交易回避表决、独立董事事先审议、审计委员会和外部审计检查。
（2）大股东与中小股东之间的冲突，典型的掏空。公司为股东或者实际控制人提供担保，要经股东会决议，被担保的股东不得参加表决（《中华人民共和国公司法》第十五条第二款；《中华人民共和国公司法》第十五条第三款）。对策：关联股东回避、独立董事审议、反担保、充分披露（第 6 章）。
（3）股东与债权人之间的冲突：资产替代。拿到钱以后换成风险更大的用途，赢了归股东，输了债权人担。对策：募集说明书里的附加回售条款，持有人会议，募集资金专户和保荐机构的督导。
（4）股东（或者只看短期的经理）与其他利益相关者之间的冲突：社区和环境。对策靠法律（环保法规的强制要求）、监管和名声；也可以把经理的考核拉长，不只看当年利润。如果推迟是经理为了自己的奖金，它同时也是股东与经理层的冲突。
练习 2（注会式，《战略》）。把下面六种机制和它主要缓解的冲突配对（股东–经理层、大股东–中小股东、股东–债权人），并各写一条局限：A 股票期权；B 独立董事和审计委员会；C 累积投票；D 可转债的附加回售条款；E 外部审计；F 控制权市场（收购）。
A 股东–经理层：把经理的收益和股价拴在一起。局限：只有上方没有下方，可能鼓励冒险；行权前后有挑时点的动机。
B 主要是大股东–中小股东，也管股东–经理层：关联交易要经全体独立董事过半数同意才提交董事会（《上市公司独立董事管理办法》第二十三条）。局限：独立董事由股东会选出，控股股东的票最多。
C 大股东–中小股东：小股东把票集中起来，能选出自己的董事。局限：只管选人，不管选出来以后的每一项决策；应选人数少时作用有限。
D 股东–债权人：防资产替代。局限：只给一次回售的出口，不能阻止公司改用途；持有人回售拿回的是面值加利息，不是转股的上方。
E 股东–经理层（也帮其他各方）：独立的人核对经理编的账。局限：审计师只对报表是否公允发表意见，不替股东做经营判断。
F 股东–经理层：管得差，股价跌，就会有人来收购、换掉经理。局限：控股股东持股集中的公司（比如清和这样的）很难被敌意收购，这个机制几乎不起作用。
练习 3（注会式，《财管》）。用正文第 2 节的示例：两个项目都要今天投入 500 万元，A 一年后收回 600 万元、按 8% 折算，B 三年后收回 700 万元、按 12% 折算。（1）按利润最大化和按价值最大化，各选哪一个？（2）如果 B 的风险没那么高，按 9% 折算，结论变不变？（3）一家只看“今年每股收益”的公司会选哪一个？这说明了每股收益目标的什么毛病？
（1）利润：A 多赚 100 万元，B 多赚 200 万元，选 B。价值：A 的净现值 = 600 ÷ 1.08 − 500 = 55.56 万元；B 的净现值 = 700 ÷ 1.12³ − 500 = -1.75 万元。选 A。
（2）B 的净现值 = 700 ÷ 1.09³ − 500 = 40.53 万元，变成正的了，但仍比 A 的 55.56 万元小，还是选 A。两个项目可以都做的话，B 这时也值得做。
（3）今年只有 A 产生利润，B 今年是零，只看今年每股收益的公司选 A，结论碰巧和价值一样，但理由是错的：它选 A 不是因为算了时间和风险，而是因为看不到第二、三年。换一组数字（比如 B 第一年就有一点利润、后面很多），它就会选错。每股收益目标没有时间、没有风险。
练习 4（注会式，《财管》）。（1）下面四项决策，各主要落在财务管理的哪一本账（长期投资、长期筹资、营运资本）上？A 清和把给机器人客户的信用期从 60 天放宽到 90 天（示例）；B 清和用转债募来的钱买 QH-9 产线的设备；C 清和把 2025 年度利润的 30% 分给股东、其余留在公司；D 一家公司借一年期的短期借款，给一条要用十年的产线付设备款（示例）。D 横跨了哪两本账，有什么风险？
（2）单选：关于资本结构的几种理论，下列说法中正确的是：A. 按 Modigliani 和 Miller 最初的结论，在没有税、没有破产成本、信息一样的市场里，公司借多少钱不改变它的价值。B. 权衡理论认为，利息可以在税前扣，所以公司借债越多越好。C. 融资优序理论认为，公司应当先发新股，再借债，最后才用留存利润。D. 融资优序理论的出发点是，外部投资者比经理更了解公司值多少。
（1）A 营运资本：信用期放宽，应收账款变多，同样的生意要多垫钱。B 长期投资：钱花在要用好几年的设备上（钱从哪来是另一本账，已经在发行转债时定了）。C 长期筹资：留下来不分的利润，是向股东要的钱，分多少是筹资决策的一部分。D 横跨长期投资和长期筹资：投的是长期资产，用的却是一年就要还的钱。产线十年才收回，借款一年就到期，每年都要借新还旧；哪一年银行不续了，公司就得在最不方便的时候找钱。这叫“短借长用”，期限没有配上。
（2）A。B 错在只看了一半：借得太多，出事的成本也大，权衡理论说的是在省税和出事之间找一个平衡。C 把次序说反了：先用留存利润，再借债，最后才发股票。D 也说反了：出发点是经理比外部投资者知道得多，所以公司一发新股，市场就怀疑股价被高估了。
练习 5（CFA 式，三个选项）。下面哪一种安排，最直接地缓解了股东和债权人之间的“资产替代”冲突？
A. 给经理层授予股票期权。B. 债券约定：发行人改变募集资金用途时，持有人可以按面值加应计利息回售一次。C. 公司把现金分红比例从 30% 提高到 50%。
B。资产替代是拿到钱以后换成风险更大的用途，附加回售让不同意的债权人可以退出（《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十一条）。A 管的是股东和经理之间的冲突，而且期权只有上方，反而可能让经理更愿意冒险。C 把钱分给股东，是股东和债权人之间的另一种冲突（把钱分走），不是缓解，是加剧。
练习 6（CFA 式，三个选项）。一家公司按期付息，但把一大笔现金作为特别股利分给了股东，分配以后资产负债率明显上升，利息保障倍数下降。这笔分配增加的风险，主要由谁承担？
A. 公司的股东。B. 公司的债权人。C. 公司的客户。
B。股东已经把现金拿到手；公司剩下的资产少了、负债比例高了，将来还不上钱的风险落在债权人身上。客户受影响是间接的（公司更脆弱，售后可能受影响），不是主要承担者。这正是公司法限制分红、债券合同限制分红的理由（第 7 章）。
练习 7（注会式，多步案例，难于一般考题）。用清和的公开数据：2025 年末归母净资产 43.97 亿元；清和转债面值 12 亿元，初始转股价 32.00 元；2025 年度每股现金红利 0.21 元，合计 1.26 亿元；股权登记日 2026年6月11日的收盘价 27.75 元。募集说明书的派息调整公式是 P1 = P0 − D。
（1）以归母净资产对转债面值的倍数衡量“垫子”，派息前后各是多少？（2）算出调整后的转股价。全部转股，股数从多少变成多少（不足一股的部分不转）？（3）假设除息那天股价正好下跌一个红利的数。每张面值 100 元的转债，调整前（按登记日收盘价和原转股价）和调整后（按除息后的股价和新转股价）的转股价值各是多少？要让转股价值一分不差，转股价应该调到多少？P1 = P0 − D 这个公式，对持有人是略有利还是略不利？（4）若 2027 年清和再派每股 0.25 元（示例），新的转股价是多少？（5）清和母公司 2025 年末盈余公积 3.00 亿元，股本 6.00 亿元。假设这一行全部是法定公积金，分红之前，公司法要求的法定公积金还要不要提？
（1）派息前 43.97 亿元 ÷ 12 亿元 = 3.66 倍；派息后（43.97 亿元 − 1.26 亿元）÷ 12 亿元 = 3.56 倍。垫子薄了一点，幅度不大。（只是一个粗略的衡量：净资产是账面数，不是清算时真能拿到的钱。）
（2）P1 = 32.00 − 0.21 = 31.79 元。股数：12 亿元 ÷ 32.00 = 37,500,000 股；调整后 12 亿元 ÷ 31.79 = 37,747,719 股（不足一股的部分不转），多了 247,719 股。
（3）调整前：100 ÷ 32.00 × 27.75 = 86.72 元。调整后：100 ÷ 31.79 × （27.75 − 0.21）= 86.63 元。要一分不差，转股价应该按同样的比例缩：32.00 × （27.75 − 0.21）÷ 27.75 = 31.76 元，比 31.79 元低。所以 P1 = P0 − D 对持有人略不利：转股价减的是红利的绝对数，可股价越低于转股价，同样的红利在股价里占的比例越大。差距很小，红利大、股价远低于转股价时才明显。募集说明书用它，是因为简单、谁都能验算；转股价的调整是法定义务（《可转换公司债券管理办法》(证监会令第178号，2025年修正)第十条第一款），调整的方法是合同约定的（《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券（2025年修订）》第十四条）。股价高于或低于转股价时公式偏向哪一边，一般情形的推导在第 7 章第 2 节的原理拆解里。
（4）31.79 − 0.25 = 31.54 元。
（5）法定公积金累计额为“公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取”（《中华人民共和国公司法》(2023年修订)第二百一十条第一款）。清和母公司的盈余公积 3.00 亿元正好是股本 6.00 亿元的一半；如果这一行全部是法定公积金，就到了这条线，可以不再提。报表只列了一行盈余公积，里面有没有任意公积金，要看附注。分红的其他限制（先弥补亏损、违法分配要退还），第 7 章讲。
本章小结
财务管理管三件事：投什么，钱从哪来，日常的钱转不转得动。目标在利润、每股收益、股东财富和企业价值之间选，最后落在价值上，因为只有它同时算了时间、风险和本钱。
利润可以涨，价值却不涨。
股东和经理之间：经理拿着别人的钱办事（代理问题）。大股东和小股东之间：控制权大于分红权，就有掏空的动机。股东和债权人之间：赢了归股东，输了债权人担。
清和是第二种比第一种更要紧的公司。
股东有投票权和激励；小股东靠累积投票、独立董事和诉讼（第 6 章）；债权人靠合同条款、抵押和转股权；员工、客户、社区靠法律和名声。
附加回售是何嘉朗手里的那一件。
合上书之前：清和最大的股东同时是董事长、又质押了一部分股票、又认购了转债。他身上同时站着哪几拨人的利益？
想好了，看答案
至少三拨。作为股东，他想要价值和分红；作为认购了 3.48 亿元转债的持有人，他也是债权人，转股价下修对他这一部分有利；作为董事长，他是管事的经理。质押又让他成了券商的债务人，股价跌了，他个人先受压力。一个人身上的几种利益不一定朝一个方向，这正是要有回避、要有独立董事的原因。
术语对照
| 中文 | English |
|---|---|
| 财务管理 | financial management |
| 长期投资 / 长期筹资 / 营运资本 | long-term investment / long-term financing / working capital |
| 经营性投资 / 金融性投资 | operating / financial investment |
| 权衡理论 / 融资优序 | trade-off theory / pecking order |
| 税盾 | tax shield |
| 利润最大化 / 每股收益最大化 | profit maximisation / EPS maximisation |
| 股东财富最大化 / 企业价值最大化 | shareholder-wealth maximisation / firm-value maximisation |
| 利益相关者 | stakeholder |
| 合同利益相关者 / 非合同利益相关者 | contractual / non-contractual stakeholders |
| 可持续发展目标 | sustainability goal |
| 所有权和控制权分离 | separation of ownership and control |
| 委托人 / 代理人 | principal / agent |
| 代理问题 / 代理成本 | agency problem / agency cost |
| 监督成本 / 约束成本 / 剩余损失 | monitoring cost / bonding cost / residual loss |
| 道德风险 / 逆向选择 | moral hazard / adverse selection |
| 委托代理理论 / 现代管家理论 | agency theory / stewardship theory |
| 资源依赖理论 / 利益相关者理论 | resource-dependence theory / stakeholder theory |
| 控股股东 / 实际控制人 | controlling shareholder / actual controller |
| 掏空 / 资金占用 | tunnelling / misappropriation of company funds |
| 股权质押 / 股票质押式回购 | share pledge / stock-pledged repo |
| 空投票 | empty voting |
| 治理折价 | governance discount |
| 公司治理 / 内部机制 / 外部机制 | corporate governance / internal / external mechanisms |
| 业主制 / 合伙制 / 公司制 | sole proprietorship / partnership / corporation |
| 资产替代 / 投资不足 | asset substitution / under-investment |
| 债务契约 | debt covenant |
| 附加回售 | additional put (on change of use of proceeds) |
| 受托管理人 / 债券持有人会议 | bond trustee / bondholders’ meeting |
| 现代公司 | modern corporation |
| 股份支付 | share-based payment |
大纲对照
- 注会《财务成本管理》一、财务管理基础（一）财务管理概述：1. 财务管理的主要内容（CG-01-01 至 CG-01-03，第 1 节）；2. 财务管理的目标与利益相关者的要求（CG-01-04 第 2 节，CG-01-05、CG-01-06 第 3 节）；3. 财务管理的基本理论（CG-01-08，第 1 节）。可持续发展目标在第 156 章还会回来。
- 注会《公司战略与风险管理》五、公司治理（一）公司治理概述：企业制度演进与现代公司发展、公司治理的概念（ZL-05-01、ZL-05-02，第 6 节），公司治理相关理论（ZL-05-03，第 4 节）；（二）公司治理的主要问题：股东与经理层（ZL-05-04，第 4 节），大股东与中小股东（ZL-05-05，第 5 节），股东与其他利益相关者（ZL-05-06，第 3、6 节）。
- 内部治理结构的机器（股东会、董事会、审计委员会、独立董事）在第 6 章。
本章引用：《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第三十八条第（一）项；《中华人民共和国企业所得税法》第四条第一款；《上市公司证券发行注册管理办法》(2025年修正)第二十条第一款；《中华人民共和国公司法》第一条；《中华人民共和国公司法》第二十条第一款；《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第八十六条；《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第三条第二款；证监会公告〔2025〕18号；《2026年注册会计师全国统一考试大纲——专业阶段考试》公司战略与风险管理·考试目标；《2026年注册会计师全国统一考试大纲——专业阶段考试》公司战略与风险管理·参考法规第7项；《中华人民共和国企业所得税法》第九条；《上市公司股权激励管理办法》（2025年修正）第三十九条第一款；《上市公司股权激励管理办法》（2025年修正）第三十九条第二款；《上市公司独立董事管理办法》第五条第一款；《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号）第二条第（二）项；《中华人民共和国公司法》第二百六十五条第（二）项；《中华人民共和国公司法》(2023年修订)第二百六十五条第三项；《中华人民共和国公司法》第二十二条；《中华人民共和国公司法》第二十一条；《中华人民共和国公司法》第一百九十二条；《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第七十三条第二款；《中华人民共和国公司法》第一百八十二条第二款；《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第7.7.9条第（十）项；《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第4.5.4条第二款第（四）项；《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第4.5.5条；深交所关于发布《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》的通知；《2026年注册会计师全国统一考试大纲——专业阶段考试》经济法·考试目标；《上市公司治理准则》（证监会公告〔2025〕18号）第十七条第一款；《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十一条；《中华人民共和国证券法》(2019年修订)第十五条第二款；《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十六条第一款；《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第十条第二款第(一)项；《可转换公司债券管理办法》第十二条；国家税务总局公告2012年第18号 第二条第（一）至（三）项；《财政部 税务总局关于延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策的公告》（财政部 税务总局公告2023年第25号）第一条、第三条；《中华人民共和国公司法》第一百八十二条第一款；《中华人民共和国公司法》第十五条第二款；《中华人民共和国公司法》第十五条第三款；《上市公司独立董事管理办法》第二十三条；《可转换公司债券管理办法》(证监会令第178号，2025年修正)第十条第一款；《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券（2025年修订）》第十四条；《中华人民共和国公司法》(2023年修订)第二百一十条第一款。另外引用的学术文献：Berle, A. A. & Means, G. C. (1932). The Modern Corporation and Private Property；Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360；Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175；Myers, S. C. & Majluf, N. S. (1984). Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221；Green, R. C. (1984). Investment incentives, debt, and warrants. Journal of Financial Economics, 13(1), 115–136；Freeman, R. E. (1984). Strategic Management: A Stakeholder Approach；Mayers, D. (1998). Why firms issue convertible bonds. Journal of Financial Economics, 47(1), 83–102；Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review, 90(2), 22–27。