14 · 收购和三条红线

何嘉朗 · 基金办公室

2026年5月14日，香港。（这一段是回头看。）

下午，何嘉朗的手机亮了一下。发消息的是他以前在投行的一个同事，两年没联系了。

我认识清和这次交易的人：港湾那 40%，价钱谈定了，下个月签……

（后面的内容没有点开。）

清和要买港湾传感的股份，这件事市场上还没有任何公告。何嘉朗盯着屏幕看了几秒，没有往下翻，也没有回。他把手机扣在桌上，起身去了合规部。

“那不是我能用的东西。”他对合规的同事说。合规部当天做了记录，那是隼湾资本自己的档案，不是清和的。那一周，他手里的清和转债模型，一个数也没动。

本书按公司的记录整理，何嘉朗当时一样也看不到。3月2日签保密协议、登记首批 14 名内幕信息知情人；4月10日签意向书，同一天登记暂缓披露；5月12日董事会批准收购，确认继续暂缓；7月1日交割，暂缓结束，决议和收购一起公告。

何嘉朗 · 基金办公室

2027年1月23日，周六上午。

八个月后，何嘉朗重新翻出那条消息的日期。不是为了那条消息，是为了这笔交易本身：清和收购港湾，是 2026 年最大的一件事。他想知道，这笔交易有没有越过哪条他应该看见的线：要不要股东会批准，算不算重大资产重组，大股东的持股有没有变到该公告的地步。

桌上摊着几样东西，都是公开的：三季报里的前十名股东，清和 2025 年的年报，还有最要紧的一份，2026年7月1日的完成公告：

公司持有港湾传感股权增至70%，自即日起纳入合并范围。本次公司以349,444,165.37港元受让伟文控股有限公司所持港湾传感40%股权，折合人民币320,454,277.41元（按远期购汇锁定的汇率），自有资金支付；交易价格参考财务顾问出具的估值分析，并结合尽职调查结果，由交易双方协商确定。交易对方伟文控股有限公司为港湾传感创始人区伟文控制的公司，与公司不存在关联关系。

港湾传感（含其全资子公司东莞港湾）2025年度营业收入484,973,000.00元、净利润67,726,847.96元，2025年末总资产559,397,811.68元、净资产523,155,780.27元（港元金额按2025年平均汇率及年末汇率折算）。

本事项自2026年4月10日签署意向书起，因交易尚处商谈阶段、存在重大不确定性，公司按规定履行内部登记和审核程序后暂缓披露；暂缓期间公司对内幕信息知情人进行了登记管理。经自查，未发现内幕信息知情人在暂缓披露期间买卖公司股票的情况。

规则要求这类公告写明交易对方、交易标的、协议的主要内容、交易定价及依据（《深圳证券交易所股票上市规则（2026年修订）》第6.1.20条）。这一份写了交易对方和价格，写了价格是怎么定的，还附了港湾 2025 年的四个数。最后一段说的是公告以前那几个月，第 2 节回到它。

谁在买清和？谁快到线了？
港湾这一笔，过了哪几道门？
5月14日那条消息，到底算什么？

核心观点

证券市场有三条红线：不说假话，不用没公开的消息，不做局；收购一家公司，也得在所有人看得见的地方进行。

直觉：球场上的三声哨

裁判在一场比赛里吹哨，有时不是因为谁进了球，而是因为谁坏了规矩。

想三种犯规：改记分牌；发令枪还没响就起跑；两队私下说好比分。它们坏的是同一样东西吗？

想好了，看答案

是同一样东西：比赛的公平。证券市场的三条红线，恰好就是这三种犯规：

改记分牌: 虚假陈述：年报、公告里写了假的、误导人的，或者漏了要紧的。（第 3 节）
抢跑: 内幕交易：拿着别人还不知道的消息先买先卖，或者把消息递给别人。（第 4 节）
串通比分: 操纵市场：用钱、用账户、用假消息把价格做出来。（第 5 节）
转会要公开登记: 收购：谁在买一家上市公司、买了多少，要一步一步公开。（第 1、2 节）

证券法把前三样一句话禁止了：证券的发行、交易活动，“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”（《中华人民共和国证券法》(2019年修订)第五条）。这一章先讲收购，因为何嘉朗桌上那笔交易就是一次收购；再讲三条红线，最后讲谁来护着被犯规伤到的人。

1 谁在买，买了多少

三季报里的前十名

何嘉朗先看清和自己的股东。最新的公开数据，是 2026年10月27日发的三季报：

三季报摘录前十名股东 · 2026 年 9 月 30 日总股本 60,000 万股

名次	股东	持股（万股）	比例	备注
1	周振华	13,440	22.40%	一致行动；质押 4,000 万股
2	苏州和衡投资有限公司	3,960	6.60%	一致行动
3	苏州蓍川先进制造产业投资基金（有限合伙）	2,706	4.51%	国有出资
4	香港中央结算有限公司	1,488	2.48%
5	邵允和	1,152	1.92%
6	岱川基金管理有限公司－岱川先进制造混合型证券投资基金	828	1.38%
7	岱川基金管理有限公司－岱川成长优选股票型证券投资基金	666	1.11%
8	沐岚基金管理有限公司－沐岚科技创新混合型证券投资基金	558	0.93%
9	上海澄栎私募基金管理有限公司－澄栎价值1号私募证券投资基金	420	0.70%
10	卢思衡	354	0.59%

周振华和苏州和衡投资有限公司为一致行动人；香港中央结算有限公司是深股通投资者的名义持有人

两行最显眼。第一行和第二行是周振华和他全资拥有的和衡投资，两家是一致行动人，合计 29.0%。第三行是一只国有出资的产业基金，4.51%。

这只国有基金，再买多少股就要公告？公告以前，它还能不能接着买？

想好了，看答案

60,000 万股的 5% 是 3,000 万股，它现在有 2,706 万股，再买 294 万股就到线。到线那一天起三日内，要向证监会和交易所书面报告、通知清和、公告；这几天里不能再买卖清和的股票（《证券法》(2019年修订)第六十三条第一款）。

它 9 月卖了 210 万股，从 4.86% 降到 4.51%，没有发权益变动公告。不用发：在公开的几期名单里，它一直在 5% 以下，台阶是从到线那一刻才开始的。

一条一条往上的台阶

收购在法律上的意思，比日常说的宽：不只是把一家公司全买下来，凡是通过买股份去拿控制权、或者往控制权那边走，都在管的范围里。所以法律管的不是“买没买下来”，而是“买到了哪一级台阶”：

到 5%：报告、通知公司、公告，三日内不得再买卖（《证券法》(2019年修订)第六十三条第一款）。从这一刻起，市场知道你来了。
之后每多或少 5%：再报告、再公告；从事实发生到公告后三日，不得再买卖（《证券法》(2019年修订)第六十三条第二款）。每一步都停下来，让别人看清楚。
之后每多或少 1%：第二天通知公司并公告（《证券法》(2019年修订)第六十三条第三款）。这一级不停手，只是不让你悄悄走。
到 30% 还要买：向所有股东发出收购要约，全部或者部分（《证券法》(2019年修订)第六十五条第一款）。从这里起，买的不只是股份，是控制权；溢价要和所有人分。

越线不报，后果很具体：违规买入的超出部分，三十六个月内不能投票（《证券法》(2019年修订)第六十三条第四款）。

报告书也分两种。不是第一大股东或者实际控制人、持股在 5%至20%之间的，编简式权益变动报告书；20%至30%之间的，编详式的，要写清控制结构、资金来源、往后的打算（《上市公司收购管理办法》(2025年修正)第十六条；收购办法(2025年修正)第十七条）。持股在简式的区间里，可已经是第一大股东或者实际控制人的，简式之外还要多写详式的那几样（收购办法(2025年修正)第十六条第二款）：小股东看的是谁在说了算，不只是谁持股多。

为什么要设台阶，而不是到 30% 才说？因为控制权不是在某一天突然换手的。一个人从 5% 一点点买到线下一步，每一步价格都会被他推高；不让他悄悄走，其他股东才有机会判断：要不要卖给他，卖什么价。

一个人，还是一伙人

台阶按“一个投资者”算，可投资者会结伴。规则说，投资者和他的一致行动人拥有的权益“应当合并计算”（收购办法(2025年修正)第十二条）。谁是一致行动人，不一定要看到协议：

收购办法(2025年修正)第八十三条第二款 “如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：（一）投资者之间有股权控制关系；（二）投资者受同一主体控制；……”

后面的清单很长：董事高管交叉任职，一方给另一方买股票提供融资，有合伙、合作、联营等经济利益关系，亲属关系……推定一致行动，是因为“我们没有签协议”太容易说出口。

周振华和和衡投资是最简单的一种：和衡是他全资的公司，股权控制关系摆在那里，不用推定，公告里也写明了。

转债一转，就过了线

周振华这一伙离 30% 只差一点。还有一件事让这条线更近：清和转债发行时，他们优先配售了 3.48 亿元。

按现在的转股价 31.79 元，这些转债能换 10,946,838 股。规则要求，计算持股比例时，手里可以转股的那部分要合并进来，并且两种算法取高的那个（收购办法(2025年修正)第八十五条第一款）：

29.00%只算股份

29.00%规则的第二种算法：分子分母都加上转股

30.27%假如只有他们转股

一致行动人合计 17,400 万股；他们的转债可转 10,946,838 股；全部转债可转 37,747,719 股

规则的第二种算法，分母里加的是所有转债都转股后的股数，所以算出来还在线下。可现实里，转不转股是每个持有人自己选的。如果只有周振华这一伙转、别人都不转，他们就从 29.0% 变成 30.27%，越过了 30%。

最稳的办法，是只转到线下：在没有别人转股的前提下，他们最多还能转大约 8,571,428 股，对应面值约 2.72 亿元。

越过去会怎样，规则没有专门写这种情形。到线以后继续增持，要求是发要约（收购办法(2025年修正)第二十四条）。转股不是在交易所买，也不是协议买，是公司发给他们的新股；离它最近的一条豁免，写的是非关联股东批准、投资者承诺“投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股”、股东会同意免于发出要约（收购办法(2025年修正)第六十三条第一款第（三）项）。这条豁免能不能套到转股上，规则没有说，这本书也不替它下结论。

质押的股票被处置

周振华质押了 4,000 万股给一家证券公司，占总股本的 6.67%。假如他还不上钱，质权人处置这批股票，两边都会碰到台阶：

周振华一伙从 29.0% 降到 22.3%，一次就少了不止 5%，要报告、公告。
接手的人，比如质权人自己受让，一下就有了 6.67%，过了 5%，同样要报告、公告。

这是为什么分析师盯着大股东的质押比例：质押本身不改变谁说了算，处置会。

要约发出去，就收不回来

假如有一天，有人要对清和发要约。规则先划一道门槛：“有下列情形之一的，不得收购上市公司”，比如负有数额较大的到期债务没还，近几年有重大违法或者严重的证券市场失信行为（收购办法(2025年修正)第六条第二款）。自己的账都管不好的人，不能拿别的股东的公司去冒险。

要约一发出去，就成了对所有股东的公开承诺，收购人的手被绑住了：

不能反悔：承诺期限内，不得撤销要约；要变，只能往对股东有利的方向变，不能降价、少收、缩短期限（《证券法》(2019年修订)第六十八条）。“收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约”，连这种变更也不行，除非出现竞争要约（收购办法(2025年修正)第四十条）。
一视同仁：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东”（《证券法》(2019年修订)第六十九条第一款）。大股东和小股东拿一样的价。
只走这一条路：收购期限内，收购人不得卖出这家公司的股票，也“不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入”（《证券法》(2019年修订)第七十条）。不能一边公开报价，一边私下给某个大股东多给一点。

被收购的公司也有规矩。董事和高管要公平对待所有收购人，“不得滥用职权对收购设置不适当的障碍”（收购办法(2025年修正)第八条）；董事会要“对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查”，对要约条件做分析，向股东提出接受还是不接受的建议，并请独立财务顾问（收购办法(2025年修正)第三十二条）。从收购人发提示性公告起，到要约完成，“未经股东会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产”、对外投资、提供担保这些办法给公司造成重大影响（收购办法(2025年修正)第三十三条）。

放到清和身上，这一条最有意思：周振华既是控股股东，又是董事长。要是有人来收购，他可能最不愿意卖；可董事会不能为了挡住收购，就去卖资产、发新股。要挡，得先请股东会同意，而股东会里说了算的，是所有股东。

收购的几种走法

向所有股东公开报价。可以是全面要约，也可以是部分要约，但至少要收 5%（收购办法(2025年修正)第二十五条）。期限三十日至六十日（《证券法》(2019年修订)第六十七条）；价格不低于此前6个月内最高价（收购办法(2025年修正)第三十五条）。

痕迹：要约收购报告书；被收购公司董事会的意见。

和大股东谈好价，签协议转让。达成协议后三日内报告、公告，公告前不得履行（《证券法》(2019年修订)第七十一条第二款）。协议收购到 30% 还要继续收的，同样要发要约，除非按规定免除（《证券法》(2019年修订)第七十三条第一款）；收购办法说得更直接：拟收购超过这条线的，“超过30%的部分，应当改以要约方式进行”（收购办法(2025年修正)第四十七条第三款）。

痕迹：股份转让协议；过渡期内被收购公司不得做大事。

不买上市公司的股份，买它大股东的控制权。规则照样管：通过投资关系、协议、其他安排拥有权益达到比例的，按同样的台阶报告、公告或者发要约（收购办法(2025年修正)第五十六条）。

痕迹：收购人在上市公司股东名册上可能根本没有名字。

董事、高管、员工买自己的公司。利益冲突最大，门槛最高：董事会里独立董事要占 1/2以上，要评估、独立财务顾问；“本次收购应当经上市公司全体独立董事2/3以上同意后”才能交董事会，再经非关联董事决议、非关联股东过半数通过（收购办法(2025年修正)第五十一条）。

痕迹：评估报告、独立财务顾问报告。

收购完成以后，收购人拿到的股票十八个月内不得转让（《证券法》(2019年修订)第七十五条）。豁免也有好几种。最常碰到的一种是“爬行”：已经过了 30% 满一年以后，“每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”，不用发要约（收购办法(2025年修正)第六十三条第一款第（四）项）。另一种是左手倒右手：股份转让“在同一实际控制人控制的不同主体之间进行”、实际控制人没有变的（收购办法(2025年修正)第六十二条第（一）项）。周振华要是把自己名下的股份转给和衡投资，就是这一种：控制清和的还是他。

两边怎么看

分录

投资者买股票的账，按持股比例和影响力分成金融资产、长期股权投资（第 44 章）。

税务

买卖上市公司股票交印花税（第 76 章）。

审计

林舒要核对清和披露的前十名股东、一致行动关系和质押情况，它们也是关联方识别的起点（第 93 章）。

法律

台阶按一致行动人合并、按可转股的证券合并来数；越线不报，超出部分不能投票。

分析师

何嘉朗看前十名，看的是控制权有多稳：大股东离 30% 多远，质押了多少，有没有人在悄悄靠近 5%。控制权的溢价，是第 116–117 章估值时的一块。

2 买一家公司要过几道门

港湾这一笔，量一量

现在轮到清和自己当买家。何嘉朗手里，港湾的数只有完成公告里的那四个。

清和买的是港湾的 40%。拿港湾和清和比，该用港湾的全部，还是 40%？

想好了，看答案

用全部。这一笔让清和拿到了控制权，港湾要并进清和的报表。规则写明，交易导致合并报表范围变更的，“应当以该股权对应标的公司的相关财务指标”来算（上市规则第6.1.5条第二款）。买的是 40%，进报表的是整个港湾。拿不到控制权的，才按所持权益的比例算。

他把公告里的四个数和清和年报里的数并排放：

何嘉朗的核对港湾传感（含东莞工厂）对清和精密 · 交易所的五项指标2025 年，人民币；清和用合并报表的归母口径

指标	港湾	清和	比例	10% 线	50% 线
资产总额（2025 年末）	5.59 亿元	61.02 亿元	9.2%	没过	没过
资产净额（2025 年末）	5.23 亿元	43.97 亿元	11.9%	过	没过
营业收入（2025 年）	4.85 亿元	48.00 亿元	10.1%	过	没过
净利润（2025 年）	0.68 亿元	4.20 亿元	16.1%	过	没过
成交金额 ÷ 净资产	3.20 亿元	43.97 亿元	7.3%	没过	没过

港湾的四个数取自 7月1日的完成公告（含东莞港湾，港元按 2025 年平均汇率和年末汇率折算）；清和的数取自 2025 年年报。第六项“交易产生的利润”要等第 45 章的会计处理。

至少三项过了 10%：营业收入 10.10%，净利润 16.1%，资产净额 11.9%，金额也都远超规则另加的绝对数（1000万元、100万元）。一项过了，就要及时披露（上市规则第6.1.2条）。“至少”，是因为第六项“交易产生的利润”这时还算不出来。没有一项碰到 50%，所以不用提交股东会（上市规则第6.1.3条）。清和走的正是这条路：批准这笔收购的是董事会，没有开股东会。

第五项的成交金额，规则写的是“交易的成交金额（含承担债务和费用）”（上市规则第6.1.2条第一款第（五）项）。公告没说中介费用花了多少；可离 10% 还差 1.19 亿元，费用不会有那么多，这一项怎么算都在线下。

营业收入这一项，离线只差 497 万元。假如港湾的收入里，有一部分是卖给清和自己的传感器，要不要先扣掉再比？

想好了，看答案

规则比的是标的自己的营业收入，没有让它先扣掉和上市公司之间的交易，所以不扣。可这一项确实脆：卖给清和的只要超过 497 万元，换一种算法它就掉到线下。好在净利润和资产净额过得很宽，结论不靠营业收入这一项撑着。读这种表，先看哪一项是压线过的。

也不是重大资产重组

另一道门是证监会的重组规则。它的线更高：资产总额、营业收入、资产净额任何一项达到上市公司的 50%，营业收入和资产净额还要超过五千万元，才算重大资产重组（《上市公司重大资产重组管理办法》(2025年修正)第十二条第一款）。算法也略有不同：拿到控股权的，资产总额和资产净额要和成交金额比，取高的那个（重组办法(2025年修正)第十四条第一款第（一）项）。

9.2%资产总额（与成交金额取高）

10.1%营业收入

11.9%资产净额（与成交金额取高）

50%重大资产重组的线

港湾 2025 年的数对清和 2025 年的合并数；成交金额 3.20 亿元

三个数都离 50% 很远。重大资产重组要编重组报告书、请独立财务顾问、交易所审核，涉及发股份的还要注册；港湾这一笔都不用。

要是港湾大到过了线，程序就长得多：

董事会决议，马上说：董事会作出决议后的次一工作日，至少披露董事会决议和重组预案或者重组报告书（重组办法(2025年修正)第二十二条第一款）。比一般交易的“两个交易日”还快：重组的消息最怕在路上漏。
股东会特别多数：出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，关联股东回避（重组办法(2025年修正)第二十四条第一款）。公司要变样，得多数股东点头。
交易所审核：用股份付钱的，还要报证监会注册。和发新股一样，监管看的是说清楚了没有。

用股份付钱，不管多大，都归这套规则管：“上市公司发行股份购买资产应当符合本办法的规定”（重组办法(2025年修正)第二条）。示例：假如清和不付现金，而是在 5月12日的董事会上决定向伟文控股发股份换港湾的 40%。价格不得低于市场参考价的 80%，市场参考价是董事会决议公告日前二十、六十或者一百二十个交易日的股票交易均价之一（重组办法(2025年修正)第四十六条第一款）。按那天之前 20 个交易日的收盘价平均 25.94 元算（规则用交易均价，这里用收盘价近似），底价是 20.76 元；要付 3.20 亿元，得发约 1,544 万股，占发行后总股本的 2.51%。伟文控股拿到的股份，十二个月内不得转让（重组办法(2025年修正)第四十七条第一款）；它要是清和的控股股东或者关联人，或者靠这次认购拿到了控制权，或者港湾的股权拿着还不满一年，就是三十六个月（重组办法(2025年修正)第四十七条第一款）。锁得越久，越不能拿资产换股票、转手就走。

拆开来买，躲不过

示例：一家公司分两次买另一家公司的少数股权，先买 9%，几个月后再买 9%，都拿不到控制权；标的的净利润是它的 90%。拿不到控制权的，按所持权益的比例算（上市规则第6.1.5条第二款）：每一次都是 8.1%，单看都在 10% 以下。可交易所要求同一类别的交易“按照连续十二个月累计计算的原则”来适用 10% 和 50% 的线（上市规则第6.1.15条第一款）：买第二次的时候，两笔加起来是 16.2%，过线了，要披露。拆开来买，躲不过。重组规则也要求十二个月内连续买卖同一或者相关资产的，累计计算（重组办法(2025年修正)第十四条第一款第（四）项）。买资产还有一条累计线：十二个月内累计超过最近一期经审计总资产 30%的，要提交股东会、按特别多数通过（上市规则第6.1.8条）。

门和门不一样

证监会的规则管。买卖的资产大到能改变公司的样子：50% 是线。十二个月内买卖同一或者相关资产的，要累计算（重组办法(2025年修正)第十四条第一款第（四）项）。

痕迹：重组报告书、独立财务顾问报告。

交易所的规则管。看的不是金额多大，是和谁交易：交易对方和公司有关系，就要独立董事先同意、关联董事回避、达到标准的提交股东会。

痕迹：独立董事专门会议的意见；关联董事回避的记录。

俗称借壳。控制权变更后三十六个月内，向新的控制人买资产，规模达到变更前一年的 100% 等，构成重组上市，按首次公开发行的标准审（重组办法(2025年修正)第十三条第一款）。

痕迹：一家没上市的公司，借一个壳走进了交易所。

示例：“反向收购”的会计，第 45 章会讲。假如一家机器人初创公司的股东先买下某家上市公司的控制权，两年后把初创公司整个装进去，装进去的资产比壳公司原来的资产还大，就是重组上市。规则要求它像首发一样审，就是不让人用借壳绕过首发的门槛。

关联交易伟文控股算不算

港湾这一笔，卖方是伟文控股，区伟文的全资公司。它是不是清和的关联方？交易所的规则列了几类关联法人：控制清和的，持有清和 5%以上股份的（上市规则第6.3.3条第二款第（三）项），清和的关联自然人控制、或者在那里当董事高管的（上市规则第6.3.3条第二款第（四）项）。

伟文控股不在清和的前十名股东里，区伟文也不是清和的董事或高管。按这几条，它不是关联方，这笔交易也就不是关联交易。可规则最后留了一扇门：证监会、交易所或公司可以“根据实质重于形式的原则”，认定别的有特殊关系的人为关联人（上市规则第6.3.3条第五款）。交割以后，清和持有港湾 70%，伟文控股留下的那部分，成了清和一家重要子公司的少数股权，以后它和清和之间的交易，要不要当作关联交易对待，就是这扇门要回答的问题。会计准则对关联方另有一套判断，和上市规则不完全一样（第 53 章）。

反过来想：假如伟文控股是清和的关联方，这笔交易要走什么程序？

想好了，看答案

成交金额 3.20 亿元，超过3000万元，也超过清和净资产的 5%（2.20 亿元），所以除了独立董事过半数同意、董事会审议，还要及时披露并提交股东会（上市规则第6.3.7条第一款）。董事会表决时，关联董事要回避，“也不得代理其他董事行使表决权，其表决权不计入表决权总数”（上市规则第6.3.8条第一款）；非关联董事不足三人的，直接交股东会（上市规则第6.3.8条第一款）。股东会上，关联股东也要回避（上市规则第6.3.9条第一款）。也就是说，关系一变，同一笔交易就从“董事会批了就行”变成“非关联股东说了算”。

什么时候说

过了披露线，接下来的问题是“什么时候”。上市规则的写法是：重大事项触及几个时点里的任一个，就要及时披露，“涉及的重大事项触及下列任一时点及时履行信息披露义务”（上市规则第2.2.4条第一款）。几个时点是：董事会作出决议时；“签署意向书或者协议（无论是否附加条件或者期限）时”（上市规则第2.2.4条第一款第（二）项）；公司或者任一董事、高管知悉时。“及时”有精确的意思：触及时点后的两个交易日内（上市规则第15.1条第（八）项）。

两个版本：这里引的是 2026年4月24日起施行的上市规则；注会 2026 年的《经济法》考试，法规截至 2025年12月31日，用的是 2025年4月25日发布的上一版；2027 年的大纲照例把截止日顺延一年的话，考的就是这一版。证监会的收购、重组、发行规则和证券法本身，在 2026 年的截止日已经是现在的样子。

对着时间线看，清和这笔交易的时点来得很早：4月10日签意向书，5月12日董事会批准，6月5日签协议。公开的记录里，第一份公告是 7月1日：董事会那天的决议，和收购完成一起公告，中间隔了七个多星期。公告的最后，附了一段暂缓披露的说明。

规则给“先不说”只留了一条路，叫暂缓披露：要披露的信息属于商业秘密，符合规定的情形，“且尚未公开或者泄露的，可以暂缓或者豁免披露”（上市规则第2.2.7条）。暂缓也不是无限期的：原因消除了、难以保密了，或者“有关信息已经泄露或者市场出现传闻”，就要马上披露，并且说明为什么认定是商业秘密、内部怎么审核的，以及“未披露期间相关内幕信息知情人买卖上市公司股票情况”（上市规则第2.2.8条）。

完成公告的最后一段，就是这份说明。它说了三样：从哪天起暂缓（2026年4月10日，签意向书那天）；为什么（交易尚处商谈阶段、存在重大不确定性，按规定做了内部登记和审核）；自查的结果（未发现内幕信息知情人在暂缓披露期间买卖公司股票的情况）。规则要求说明的理由、内部审核和知情人买卖情况，这一段都写到了。

披露线：过了（净利润、营业收入、资产净额）。股东会线：没过。重组线：没过。关联交易：不是。

时点：意向书 4月10日、董事会 5月12日 → 公告 7月1日。公告自己说了：暂缓，从签意向书那天起。

公告里没有的一件事，我知道：5月14日那条微信。

暂缓这一步本身，外面的人看不见：登记和内部审核留在公司里，交易所可以调阅；外面的人只能从结束暂缓时的那份说明里读到它。

规则的逻辑是：一件大事可以晚说，前提是消息还锁在知情人的圈子里。结束的条件写得很客观，“有关信息已经泄露或者市场出现传闻”，就要马上披露（上市规则第2.2.8条）。可暂缓是公司自己做的决定，它只能按自己看得到的去做。公司看得到的信号，规则自己列了：消息难以保密，出现媒体报道、市场传闻，或者“公司股票及其衍生品种交易异常波动”（上市规则第2.2.4条第二款第（三）项）。这几个月里一样也没有：没有报道，没有传闻；按交易规则的算法，正股三个交易日的累计偏离值最大是 10.79%（5月8日到 5月12日），离异常波动的那条线很远（这一条，当时施行的上一版交易规则写法相同）：“主板股票和封闭式基金连续三个交易日内……累计达到±20%”（《深圳证券交易所交易规则（2026年修订）》第5.4.3条第（一）项）。

5月14日那条微信，从何嘉朗这边看，是消息出过圈子的一个证据；从公司那边看，它从来没有出现过。一家从来不知道消息漏过的公司，算不算没守住暂缓的条件，这本书不下结论。能说清的是另一头：发消息的人和收到消息的人，各自站在哪条线上，第 4 节讲。

两边怎么看

分录

控制权换手那天，清和从权益法换成合并，第 45 章细讲。这里只看付款：见三栏框。

税务

香港那边交印花税；中国这边，这笔交易会不会在以后带来税，在第 80 章。

审计

林舒要拿董事会决议、股权转让协议、交易所规则对照：程序对不对，该披露的有没有披露，关联方是不是识别全了（第 93 章）。

法律

交易所量“要不要说、要不要股东会”，证监会量“算不算重组”，关联关系量“谁能投票”。三道门，各量各的。

分析师

何嘉朗从公告里拿到的，是交易的价格和港湾的规模；有了它们，才能估这笔收购值不值（第 116 章）。

3 第一条红线：虚假陈述

两年加起来一样，也是假的

示例：甲公司 12 月底把一批明年 1 月才交货的产品记成了今年的收入。明年 1 月，这批收入不再记一遍。两年加起来，收入一分不差。

甲公司今年的年报，算不算虚假陈述？

想好了，看答案

算。年报说的是“今年”的经营成果，不是“两年合计”。把明年的收入挪到今年，今年的数就不真实，属于虚假记载。投资者是按今年的数买卖股票的，等到明年数字“自己纠正”，买在高处的人已经亏了。

法律给“假话”分了三种。最高人民法院的规定写道：信息披露义务人违反信息披露规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，“人民法院应当认定为虚假陈述”（法释〔2022〕2号第四条）。三种分别是：数据写了假的，或者把事情说得和真的不一样（虚假记载）；隐瞒了相关的事实，让说出来的部分有误导性，或者该更正的没更正（误导性陈述）；该说的没说（重大遗漏）。

一个虚假陈述的官司怎么打

投资者因为虚假陈述亏了钱，可以直接去法院，不用等证监会先罚：法院不得仅以虚假陈述“未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由”裁定不予受理（法释〔2022〕2号第二条）。进了法院，要把一条链子从头接到尾。最高法 2022 年的规定把这条链子写得很清楚：

有没有虚假陈述：三种之一，违反了披露规定（法释〔2022〕2号第四条）。甲公司：12 月的收入是假的。
重不重大：涉及法定的重大事件、监管要求披露的事项，或者实施、揭露、更正时价格和成交量明显变化；被告能证明价格没明显变化的，不算重大（法释〔2022〕2号第十条）。收入是年报最要紧的数。
三个日子：实施日，假话说出来的那天（法释〔2022〕2号第七条）；揭露日，“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”（法释〔2022〕2号第八条）；更正日，公司“自行更正虚假陈述之日”（法释〔2022〕2号第九条）。三个日子把时间切成了三段。
因为假话才买的吗：原告证明有虚假陈述、买的是相关证券、在实施日之后揭露日之前买入，就推定“投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立”（法释〔2022〕2号第十一条）；被告可以反证，比如原告早就知道是假的（法释〔2022〕2号第十二条）。投资者不用证明自己读过年报。
亏了多少，多少是因为假话：揭露以后，成交量累计达到可流通部分 100%的那天是基准日（法释〔2022〕2号第二十六条第二款）；亏损里属于大盘下跌、市场过度反应等其他原因的部分，可以减免（法释〔2022〕2号第三十一条）。赔的是假话造成的那一块，不是全部亏损。
谁来赔：发行人赔，不问过错（《证券法》(2019年修订)第八十五条）；控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、保荐承销机构连带赔，除非证明自己没有过错（《证券法》(2019年修订)第八十五条）；会计师、律师等服务机构，文件有问题的也连带赔，同样可以证明自己没过错（《证券法》(2019年修订)第一百六十三条）。过错推定：要自己证明没错。

第 3 步和第 5 步最容易糊涂，放到一个示例里看。

示例示例 · 甲公司的一位投资者诱多：假的利好让人买进

日子	发生了什么	价格（元）
实施日	甲公司发布虚增利润的年报
之后	投资者买入 10,000 股	均价 20.00
揭露日	财经媒体发文质疑，股价跌停
揭露日之后	情况一：投资者在基准日前卖出	均价 13.00
基准日	揭露后，成交量累计达到可流通部分的 100%
基准价	揭露日到基准日之间每天收盘价的平均	12.00

基准日和基准价的算法见上面第 5 步；扣除大盘等其他原因的部分另算

情况一，基准日前卖掉了：损失按买入均价和卖出均价的差算，(20.00 − 13.00) × 10,000 = 70,000 元。情况二，到基准日还拿着：按买入均价和基准价的差算，(20.00 − 12.00) × 10,000 = 80,000 元（法释〔2022〕2号第二十七条）。基准价的用处，是给“还拿着的人亏了多少”找一个不会一直往下滑的终点。两种情况里，同一段时间大盘也在跌的，属于大盘的那一块还要扣掉（法释〔2022〕2号第三十一条）。

反过来的叫诱空：一份假的利空让人卖出，真相出来以后价格回升。示例：一位投资者因为它在 10.00 元卖了 5,000 股，后来在 14.00 元买回。他的损失按买回均价（或者基准价）和卖出均价的差算：(14.00 − 10.00) × 5,000 = 20,000 元（法释〔2022〕2号第二十八条）。

民事赔偿之外，还有行政处罚：信息披露有虚假记载等的，“并处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，直接责任人也要罚（《证券法》(2019年修订)第一百九十七条第二款）；服务机构没有勤勉尽责的，没收业务收入，并按业务收入的倍数罚款（《证券法》(2019年修订)第二百一十三条第三款）。情节严重的，还有刑事责任，刑法里有专门的罪名。

发行的时候就说假话，叫欺诈发行，罚得更重：已经发行证券的，“处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款”（《证券法》(2019年修订)第一百八十一条第一款）。已经上市的，证监会还可以“国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券”，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回（《证券法》(2019年修订)第二十四条第二款）：让骗来的钱，回到买家手里。清和转债的募集说明书，就站在这条线前面；这是何嘉朗读它时，把每一个数都当真的理由。

第二步为什么允许被告用“价格没动”来反证？因为法律要赔的是“市场被骗”的损失。一句假话说出来、揭出来，价格都纹丝不动，说明市场没把它当回事，也就谈不上因为它亏了钱。

审计师的抗辩，一点一点出来的真相

审计师说自己尽职了。会计师事务所能证明自己按执业准则执行了程序、保持了必要的职业谨慎仍没有发现错误，或者依赖的银行、客户提供了不实证明而它保持了谨慎仍没发现，法院应当认定它没有过错（法释〔2022〕2号第十九条）。所以审计的底稿，到了法庭上就是证据：林舒的每一张询证函，都在为这一天做准备（第 98 章）。
独立董事也有自己的抗辩。“独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错”：比如借助会计、法律等专门职业的帮助仍然没有发现问题；发现以后及时提出异议并向监管报告；在独立意见里保留或者反对，并说明了理由（法释〔2022〕2号第十六条）。签了字、投了赞成票，又说“我不懂财务”，不在其中。
时效从哪天算。投资者主张从揭露日或者更正日起算诉讼时效的，法院支持；两个日子不一样的，以在先的为准（法释〔2022〕2号第三十二条）。日子定在哪天，不只决定谁能告，也决定还来不来得及告。
真相是一点一点出来的。揭露日是虚假陈述“首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”；连续的虚假陈述，以第一次被揭露、为市场知悉的那天为准（法释〔2022〕2号第八条）。先有一篇质疑的报道，再有交易所的问询，再有立案调查，哪一天算，常常就是官司的焦点：日子一挪，能索赔的人和金额都跟着变。

预告说偏了，算不算说假话

这和第 13 章最有关系。业绩预告是对未来的估计，说出口的时候，没有人知道最后的数。示例：乙公司发了一份自愿预告，后来年报的数落在区间外面。这是虚假陈述，还是只是估错了？

最高法的规定专门为这种“预测性信息”留了余地：原告以盈利预测等预测性信息和实际情况有重大差异为由主张虚假陈述的，法院不支持；但有三种例外：没有充分提示风险，编制基础明显不合理，前提发生重大变化后没有及时更正（法释〔2022〕2号第六条）。

何嘉朗把清和那份预告的原因一段又读了一遍。一共四条：港湾传感自2026年7月1日起纳入合并范围，购买日之前持有的股权按公允价值重新计量产生利得；处置苏州老厂区土地及厂房；机器人关节业务收入快速增长；可转换公司债券利息及并购中介费用增加。头两条是一次性的，所以扣非以后的增幅区间是 20% 到 30%，比归母的 40% 到 50% 低了一截。原因写得越具体，偏了以后越站得住；何嘉朗关心的是另一面：这几条里，哪一条最可能让最后的数偏出去。

所以，一份预告能不能在偏了以后站得住，看的是三件事：

预告里要写变动的原因，存在可能影响准确性的不确定因素的，要写明具体情况和影响程度（自律监管指南第1号(2026年修订)4.1 一(三)）。写了，市场就知道这个数有多“软”。

痕迹：预告里的“不确定因素”一段。

预告的数从哪来：用的是哪一版草稿，做了哪些假设。依据明显不合理，偏了就不受保护。

痕迹：董事会的说明；适用时会计师的意见。

发出去以后，前提变了、最新的估计偏到了更正线，就要及时修正（第 13 章）。知道了不改，就从“估错了”变成了“误导”。

痕迹：业绩预告修正公告。

这一套规则在清和的预告上怎么用，要等年报出来，第 159 章算。

两边怎么看

分录

被起诉的公司，要不要为可能的赔偿计提预计负债，看败诉的可能和金额能不能可靠估计（第 51 章）。

税务

行政罚款不能税前扣除（第 68 章）。

审计

审计意见签出去，事务所就站进了这条链子：文件有虚假记载的，要证明自己没过错（第 98 章）。

法律

假话分三种；民事上发行人不问过错，其他人推定过错；预告这类预测性信息，有提示、有依据、及时改，就受保护。

分析师

揭露日前后的价格变化，在法庭上是判断“重大”和“损失多少”的证据，也是何嘉朗做事件研究时看的同一段曲线（第 130 章）。

4 第二条红线：内幕交易

再看那条消息

回到 5月14日那条微信。何嘉朗把内幕交易的要件一项项列出来，对着它看：

消息涉及发行人的经营、财务，或者对它的证券价格有重大影响
消息还没有公开
拿到消息的人是知情人，或者是从知情人那里“非法获取”的
在消息公开前，有买卖、泄露或者建议别人买卖的行为

四样都占，才是内幕交易

这条微信，算不算内幕信息？先回答前两项，再想第三项：发消息的前同事，是什么身份？

想好了，看答案

没有公开，这一项最清楚：交易在 7月1日才公告，消息发来的时候，市场上没有任何公开的说法。

重不重大，可以两边说，见下文。

发消息的人：他在一家投行的并购部。如果他的银行是这笔交易的顾问，他就是证券法列的知情人之一，“证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员”（《证券法》(2019年修订)第五十一条第（六）项）；如果不是，他也只能是从知情人那里听来的。不管哪一种，如果消息是真的，他做的正是法律禁止的第二样：知情人和非法获取内幕信息的人“不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”，他泄露了。何嘉朗要是用了，就把自己放进了“非法获取内幕信息的人”这一边。

第四项，何嘉朗一样也没有：没买，没卖，没往下传，没建议别人。

再看公告以前的股价。5月8日到 5月12日这三个交易日，清和比大盘多涨了 10.79%，是暂缓那几个月里最大的一次。这能说明什么？

想好了，看答案

单凭这个，什么也说明不了。它离异常波动的那条线差得远（第 2 节），股价几天里多涨几个点的理由也很多。价格动了，看不出是谁在买：公司的自查，查的是登记在册的知情人；那几天谁的账户买过，只有监管机构能查，证监会调查时可以查询有关的“资金账户、证券账户、银行账户”（《证券法》(2019年修订)第一百七十条第一款第（六）项）。这本书不往下推。

什么是内幕信息

证券法的定义是这样的：

《证券法》(2019年修订)第五十二条第一款 “证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”

它还加了一句很要紧的话：法律为股票和债券列举的那两张重大事件清单，“所列重大事件属于内幕信息”（《证券法》(2019年修订)第五十二条第二款）。第 13 章讲过那张清单，“公司的重大投资行为”就在上面。

谁是内幕信息知情人，法律列了一长串：公司和它的董监高，5% 以上的股东和实际控制人，公司控股的公司，因职务或业务往来能拿到消息的人，收购人或重大资产交易的对方，交易所、证券公司、服务机构的有关人员，监管人员……（《证券法》(2019年修订)第五十一条）。他们和“非法获取内幕信息的人”一起，在内幕信息公开前，“不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”（《证券法》(2019年修订)第五十三条第一款）。三样一样重：自己不买，嘴上也不说，也不劝别人买。

清和这一边，从 3月2日签保密协议那天起，就建了内幕信息知情人登记表，首批登记 14 人。交易所要求公司在内幕信息公开前填好知情人档案，在首次披露后五个交易日内报送（《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第1号——业务办理（2026年修订）》三、内幕信息知情人登记）。这份名单的用处，是事后查得出：谁在消息公开前知道，谁在那段时间买卖过。

从哪天算起，谁算“非法获取”

内幕信息不是公告前一天才有的。最高法和最高检办内幕交易刑事案件的解释，把这段时间叫敏感期：

最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(2026年修正)第六条第一款 “本解释所称‘内幕信息敏感期’是指内幕信息自形成至公开的期间。”

形成的时间，是动议、筹划、决策或者执行人员的动议、筹划、决策或者“执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”（内幕交易解释(2026年修正)第六条第三款）；公开，是在证监会“指定的报刊、网站等媒体披露”（内幕交易解释(2026年修正)第六条第五款）。

这份解释 2026年7月27日起施行修正后的文本（内幕交易解释(2026年修正)题注）；这里引的是修正后的写法。

放到港湾这笔交易上：完成公告自己说，暂缓从 4月10日签意向书那天起，那时交易已经在谈；敏感期至少从那天算起，到 7月1日公告为止。5月14日那条微信，落在正中间。

这段时间里，谁算“非法获取内幕信息的人”？解释列了几种，其中一种，和何嘉朗那天的处境最像：在敏感期内“与内幕信息知情人员联络、接触”，自己交易或者叫别人交易，交易明显异常，又说不出正当理由或者正当的信息来源（内幕交易解释(2026年修正)第二条第（三）项）。何嘉朗被联络了，可这一条的后半截，他一样也没有：没有交易，没有叫别人交易。前一半是别人做的事，后一半才是他自己的选择。

不是内幕信息，也不能用

还有一种没公开的信息，离何嘉朗更近：他自己基金的交易计划。证券法禁止交易场所、证券公司、服务机构和其他金融机构的从业人员“利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息”，自己交易，或者明示、暗示别人交易（《证券法》(2019年修订)第五十四条第一款）。

示例：一位基金经理知道自己的基金明天要大笔买入某只股票，今天先用亲戚的账户买进。这不是公司的内幕信息，是基金自己的秘密，俗称“老鼠仓”；罚起来和内幕交易一样（《证券法》(2019年修订)第一百九十一条第二款）。

隼湾的投资委员会刚定下，下周要加仓清和转债。何嘉朗自己的账户里没有清和。他今天能不能先买一点？

想好了，看答案

不能。加仓计划不是清和的内幕信息，可它是隼湾没有公开的信息，何嘉朗因为职务知道；用它先替自己买，正是证券法(2019年修订)第五十四条第一款禁止的那一种。这些信息，他用来替基金做事；不能拿去替自己，或者替别人，先跑一步。机构的做法是把它写进制度：员工自己的交易要事先报批，基金在交易的证券列进限制名单（第 19 章）。

短线交易不用证明知道什么

还有一条规则，干脆不问你知道什么。上市公司持股 5% 以上的股东、董事、监事、高管，买入后六个月内卖出，或者卖出后六个月内又买入，赚的钱归公司，董事会要收回来（《证券法》(2019年修订)第四十四条第一款）。

示例：清和的一位董事的配偶，3 月买了清和股票，8 月卖出，赚了一笔。这笔钱归清和：持股要算上“包括其配偶、父母、子女持有的”（《证券法》(2019年修订)第四十四条第二款）。董事会不收回，股东可以要求它限期收；到期还不收，股东可以以自己的名义替公司起诉。这位董事还可能被警告并处十万元以上一百万元以下的罚款（《证券法》(2019年修订)第一百八十九条）。

隼湾手里拿的是清和转债，不是股票。这条规则管不管它？现在不管：它不是持股 5% 以上的股东。转了股、过了线，才归它管。法条管的是股票或者“其他具有股权性质的证券”（《证券法》(2019年修订)第四十四条第一款）；怎么数、怎么配对，证监会 2026年4月7日起施行的《关于短线交易监管的若干规定》（证监会公告〔2026〕4号（2026年3月6日）），下面简称短线交易规定，补齐了几处：

算哪些证券。证券“包括股票、存托凭证、可交换公司债券、可转换公司债券等”（短线交易规定第二条第三款）。可各品种的持有数量“分别予以计算”（第七条）：买的是转债、卖的是股票，配不成一对。基金这类单独开户、独立投资的产品，持股可以“单独计算”，同一个管理人统一决策的除外（第九条）。
哪天算。买入、卖出都看“证券过户登记日”（第五条）。
身份看卖出那天。买入时还不到 5%、卖出时已经过了线的，也“应当适用本规定”（第四条）。
哪些变动不算买卖。规定列了一串：转债转股、赎回和回售在里面（第六条第（三）项），股权激励的授予和行权、继承、国有股无偿划转也在里面（第六条）。

隼湾要是哪天把转债转成股票、因此过了 5% 的线，之后再卖股票，转股那一下不算买入；要查的是卖出前后六个月内，它有没有在市场上买过清和的股票。练习 7 把这件事算了一遍。

考试用哪一版：这份规定施行在 2026 年《经济法》的截止日（2025年12月31日）之后，2026 年的考试只有证券法那一条；2027 年的大纲照例把截止日顺延一年的话，它就在范围之内（以大纲为准）。

谁：知情人和非法获取内幕信息的人。

要证明：消息没公开、重大，他知道，还买卖、泄露或者建议了。

后果：没收违法所得，罚款；给投资者造成损失的要赔。

谁：5% 以上的股东、董事、监事、高管（连同配偶、父母、子女的持股）。

要证明：六个月内一买一卖，或者一卖一买；转股、行权、继承这类变动不算买卖（短线交易规定第六条）。别的都不问。

后果：收益归公司，另可罚款。

为什么不问“知不知道”？因为内幕交易最难证明的就是“知道”。董事和大股东离消息太近，法律干脆规定：六个月之内来回做，就把利润交出来，不必证明你用了什么消息。消息只在豁免那一头回来：转股这类豁免后面跟着一句，“但利用信息优势等，谋取非法利益的除外”（短线交易规定第六条）。收益交出来了，事情也不一定就完：证监会还可以罚款；及时把全部收益交给公司的，可以“从轻、减轻或者不予行政处罚”（短线交易规定第十一条第二款）。

罚多重，什么算公开

处罚有多重。内幕交易的，没收违法所得，“并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款”；没有违法所得或者所得很少的，另有一档固定幅度的罚款（《证券法》(2019年修订)第一百九十一条第一款）。给投资者造成损失的，还要赔（《证券法》(2019年修订)第五十三条第一款）。
消息在别的地方已经“公开”了。示例：一篇香港的行业报道提到了港湾在谈判。这算不算公开？A 股的信息披露有指定的渠道：交易所网站和符合条件的媒体。一篇报道不等于公司披露；它更像是一条“传闻”，反过来逼公司按上市规则澄清或者披露（第 2 节）。

重不重大两边都说得通

那条消息说的是这笔股权的价钱。它对清和的股价有没有“重大影响”？

说重大的理由：这笔交易过了交易所的三条 10% 线（第 2 节），是一件必须公告的交易；它把清和从电机厂变成能卖整个机器人关节的公司，对一只“机器人概念股”来说，这是故事的一部分。公告出来那两天，清和正股比大盘多涨了 1.7% 和 3.1%。

说不重大的理由：成交金额 3.20 亿元，只占消息那天清和市值（约 172 亿元）的 1.9%，占总资产的 5.3%，离法律清单里“一年内购买重大资产超过资产总额 30%”那条线很远（《证券法》(2019年修订)第八十条第二款第（二）项）。公告那两天的超额涨幅也不算稀奇：2026 年里，清和单日比大盘多涨或者多跌 3 个百分点以上的日子有 37 天。

1.9%成交金额 ÷ 5月14日的市值

16.1%港湾净利润 ÷ 清和净利润（2025 年）

+1.7% / +3.1%公告当天和第二天，正股减大盘

2026 年清和比大盘多涨或多跌 3 个百分点以上的日子：37 天

法律的标准是“对价格有重大影响”，看的是消息公开以前，一个理性的投资者会不会把它当回事；公告以后的价格反应，是事后的证据，不是定义。这条消息，两种读法都站得住。

何嘉朗从来不需要回答这个问题。他没有用它。对一个分析师来说，最安全的线不画在“重大”和“不重大”之间，而画在“公开”和“没公开”之间：没公开的，从哪里来的、重不重要，都不碰。为什么分析师要比法律站得更靠后一点，第 19 章讲。

那天傍晚，梁思敏看到合规部转来的记录，在他桌边停了一下。

梁思敏

如果当时你点开了呢？

何嘉朗

那就得一直记着自己看过什么。模型里每一个数，都得说得出是从哪份公开文件里来的。

她没再说什么。这个问题，第 19 章还会回来。

两边怎么看

分录

内幕交易本身不进公司的账，也不涉税；短线交易收回的收益，没有准则点名，按对方是不是以股东身份交回来判断：以股东身份退回的计入资本公积，不是股东的董事、高管退回的计入营业外收入（第 25 章）。

审计

林舒的项目组也在知情人里：审计师因为工作知道未公开的数，保密是职业道德里的一条硬规矩（第 19 章）。

法律

内幕信息 = 没公开 + 重大；知情人和非法获取的人，不买、不说、不荐。

分析师

何嘉朗的边界是“公开”：把公开的碎片拼成别人没看出来的判断，是本事；从里面的人嘴里套一句话，是违法（第 19 章讲拼图和来源）。

5 第三条红线：操纵市场

线下待够多少天

清和转债的条款里，有几道线是用股价“连续多少天”来画的。何嘉朗把发行后第一个窗口的收盘价画在白板上：

何嘉朗的白板：2026-03-16 到 2026-04-24，30 个交易日的收盘价

这一次，股价自己就一路在线下，用不着谁去推。可这种“30 天里有 15 天”的条款，本身就是一个靶子。

谁会想让清和的股价在 30 天里有 15 天收在某条线的下面，或者上面？他们各自得到什么？

想好了，看答案

往下压：手里有大量转债的人。股价在 85% 线下面待够天数，下修条件就触发；董事会一旦提出下修、股东会通过，转股价变低，转债值钱。

往上托：发行人和想让转债尽快转股的人。股价在 130% 线上面待够天数（按现在的转股价是 41.33 元），公司就能行使赎回权，逼持有人转股，债务变成股本。

最后两年往下压：想回售的持有人，股价低于回售线够久，可以按约定价格把转债卖回给公司。

每一种都是“用交易去够条款里的线”，所以交易所要把正股和转债放在一起盯（《可转换公司债券管理办法》(2025年修正)第六条）。

示例分析师的“买入”，第六种手段

假如某基金的一位分析师，公开发了一份研究报告，给清和“买入”评级，目标价比现价高三成；报告发出的同一天，他所在的基金在卖清和的股票。

这正是“抢帽子”：先公开说一个方向，自己做反方向的交易。它不需要报告里有一句假话：评级可以是他真诚的判断，问题出在“说”和“做”是反的，读者被当成了接盘的人。分析师的职业守则也专门讲研究的独立（第 19 章）。

哪些手段算操纵

证券法列了八种手段（《证券法》(2019年修订)第五十五条）。何嘉朗给每一种配了一个他见过的样子：

手段	示例
一、集中资金、持股或者信息的优势，单独或者合谋，联合或者连续买卖	一伙账户连着几天用高于市价的报价扫货，把价格一路推高，再分批卖给跟进的人
二、和别人串通，按事先约定的时间、价格、方式互相交易	两家机构约好下午两点，一家按某个价卖、一家按同一个价买，来回几轮
三、在自己实际控制的账户之间交易	一个人用自己和亲戚的十几个账户对倒，成交量放大好几倍，看上去很热
四、“不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报”	在买一价下面挂一大笔买单，别人以为有人要买、跟着抬价，成交以前撤掉；一天反复许多次。俗称幌骗
五、利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者交易	先买好，再在论坛上放风说这家公司要被收购，等跟风的买盘进来再卖
六、对证券“公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易”	抢帽子，见下面的分析师
七、利用在其他相关市场的活动操纵这个市场	在转债上大笔交易，去带正股的收盘价，好够到下修或者赎回的那条线
八、操纵证券市场的其他手段	兜底的一条，留给监管和法院认定新的花样

八种手段，共同的是“意图影响价格或者成交量”，不是结果：价格最后有没有被做上去，不影响它是不是操纵。

操纵也要赔：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任”（《证券法》(2019年修订)第五十五条第二款）。和虚假陈述一样，被做局伤到的人可以去法院。行政处罚是没收违法所得并按违法所得的倍数罚款；没有违法所得或者所得很少的，处一百万元以上一千万元以下的罚款（《证券法》(2019年修订)第一百九十二条）。

编造、传播虚假信息或者误导性信息扰乱市场，单独有一条禁令（《证券法》(2019年修订)第五十六条第一款），罚则也单列：“编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场的”的，没收违法所得，罚款是违法所得一倍以上十倍以下（《证券法》(2019年修订)第一百九十三条第一款）。第五种手段要的是“诱导交易”；这一条连交易都不问，造谣、传谣本身就罚。

电脑下单也不例外。用程序自动生成或者下达交易指令的，要符合证监会的规定、向交易所报告，“不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序”（《证券法》(2019年修订)第四十五条）。程序快到人反应不过来，一套算法在一秒钟里报单、撤单很多次，就可能落进第四种。

示例收盘前的那几分钟

乙公司也有一只转债，赎回条款和清和的一样：30 个交易日里有 15 天收盘价不低于转股价的 130%，公司就可以按约定价格赎回。它的转股价是 20.00 元，赎回线是 26.00 元；正股现在 24.00 元，差 8.3%，还不到一天的涨跌幅限制（交易规则第3.3.13条）。

假如乙公司的大股东想让赎回早点触发，好逼持有人转股，把公司的债变成股本。他用不着整天托着股价：条款看的是收盘价，收盘价又由收盘前的集合竞价定（第 13 章）。他只要在 15 个交易日的收盘集合竞价里，用大单把价格报到线上。

这落在八种里的哪一种？假如托了半个月，赎回最后没有触发，还算不算操纵？

想好了，看答案

第一种：用资金优势连续买卖，去影响收盘价。意图是够到条款里的那条线，让一个合同条件成就。赎回最后有没有触发，不改变它是不是操纵：规则看的是手段和意图。真触发了，被逼着转股的持有人按做高了的价格换成了股票；价格回落以后亏掉的那一块，就是上面说的要赔的损失。

何嘉朗顺手量了清和自己的那条线。按现在的转股价 31.79 元，赎回线是 41.33 元；1月22日正股收在 29.96 元，要再高出 38.0%。一天最多涨 10%，至少要连着 4 个涨停才够得着，够着了还得在线上待够天数。离得这么远，谁想去托，成本都高得不现实。所以要盯的，是那些离线只差一两步的转债：线越近，越像靶子。

护盘和操纵

公司回购自己的股票、大股东增持、新股上市时的稳定价格安排，都会把价格往上托。它们和操纵的区别不在方向，在两样：事先有没有按规则公告了做什么、做多少；目的是不是让价格偏离它本来的位置去获利。按规则公告的回购，是所有人都看得见的买盘；悄悄地、配着别的消息一起做，就可能越线。

两边怎么看

分录

操纵的人账上是交易性金融资产的买卖，看起来和正常交易一样，区别在账外的意图和联系；被罚的款，税前不能扣（第 68 章）。

审计

发行人的回购、大股东的增持都要按规则公告；林舒核对权益变动时，会看这些公告和交易记录对不对得上。

法律

操纵看手段和意图，不看结果：意图影响价格或成交量，就在禁令里。

分析师

何嘉朗给转债估值时，下修、赎回、回售的条款都按“会被触发的概率”定价；有人能人为地去够这些线，估值就要打折扣（第 112 章）。

6 谁来护着投资者

每个签字的人

一份募集说明书的最后几页，是一长串签名和公章。何嘉朗翻到清和转债的那几页：每个签字的人，都在为所有买家看着门。

汇岳证券股份有限公司。审慎核查申请文件，督导公司规范运作；募集说明书有假的，和公司连带赔偿，除非证明自己没过错（《证券法》(2019年修订)第八十五条）。

痕迹：保荐书、核查意见。

沧澜。审计报表、出具安慰函；文件有虚假记载的，连带赔偿，可以证明自己没过错（《证券法》(2019年修订)第一百六十三条）。

痕迹：审计报告、专项鉴证报告。

砚衡资信评估有限公司，给清和转债评了 AA。评级是持有人判断违约风险的捷径；资信评级报告也在证券服务机构出具的文件之列，有虚假记载的同样连带赔偿（《证券法》(2019年修订)第一百六十三条）。

痕迹：首次评级报告、跟踪评级报告。

收购港湾以后，璞衡资产评估有限公司给港湾的资产做了评估，会计用它来分摊收购价格（第 45 章）。评估做得离谱，报表就跟着错。

痕迹：评估报告、评估说明。

这些人被叫作看门人（gatekeeper）。投资者看不见公司里面，但看得见一群有执照、有名声的人替他们看过。法律让看门人对自己签过字的东西负责，责任的分量又按“特别注意”和“普通注意”分开：服务机构“对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务”，对其他事项履行普通注意义务（《上市公司证券发行注册管理办法》(2025年修正)第七条第二款）。会计师对报表负专业的责任，对律师的法律意见只负普通的注意。看门人值钱，是因为他们会因为看走眼而赔钱、丢执照。

投资者自己的工具

证券法专门有一章讲投资者保护，几样工具值得记住：

适当性：证券公司卖东西，要了解投资者，“销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”（《证券法》(2019年修订)第八十八条第一款）。投资者分“普通投资者和专业投资者”，和普通投资者有纠纷，证券公司要自己证明合规（《证券法》(2019年修订)第八十九条第一款）。隼湾资本是一家专业的机构投资者，适用的保护就少一些；转债另有适当性的规则（可转债办法(2025年修正)第五条第一款）。
征集投票权：董事会、独立董事、持股 1%以上的股东或者投资者保护机构，可以公开征集股东的投票权，但不能花钱买（《证券法》(2019年修订)第九十条第一款）。
先行赔付：欺诈发行、虚假陈述以后，控股股东、实际控制人、证券公司可以先通过投资者保护机构和投资者达成协议，“予以先行赔付”，再向发行人追偿（《证券法》(2019年修订)第九十三条）。
调解：普通投资者和证券公司有纠纷、要求调解的，“证券公司不得拒绝”（《证券法》(2019年修订)第九十四条第一款）。
替公司告：董监高或者控股股东、实际控制人损害公司利益的，持有这家公司股份的投资者保护机构，可以为公司的利益以自己的名义起诉，“持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制”（《证券法》(2019年修订)第九十四条第三款）。普通股东替公司告，要先过公司法的门槛；投资者保护机构不用。周振华既是控股股东又是董事长：要是哪天他让清和吃了亏，替清和告他的，不一定得是持股多的股东。
分红写进章程：上市公司要在章程里写明现金分红的安排；有可分配的利润，“应当按照公司章程的规定分配现金股利”（《证券法》(2019年修订)第九十一条第二款）。清和 2025 年度每股派了 0.21 元现金，转股价也因此调了（第 13 章）。
债券持有人：公开发行公司债券的，“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议”（《证券法》(2019年修订)第九十二条第一款），还要聘受托管理人（《证券法》(2019年修订)第九十二条第二款）。清和转债的这两样，第 13 章讲过。

一群人一起告，有两种办法：

	普通代表人诉讼	特别代表人诉讼
谁当代表	投资者自己“可以依法推选代表人进行诉讼”（《证券法》(2019年修订)第九十五条第一款）	投资者保护机构，“受五十名以上投资者委托”（《证券法》(2019年修订)第九十五条第三款）
怎么加入	法院发公告，投资者在期限内登记：不登记，就不在里面	证券登记结算机构确认的权利人都算在里面，“但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”
判决对谁有效	“人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力”（《证券法》(2019年修订)第九十五条第二款）	所有没有声明退出的权利人

清和转债的评级是 AA。假如有一天清和真的付不出利息，买了转债的投资者能不能找评级机构赔？

想好了，看答案

不能只凭“评级看错了”就索赔。评级是对违约可能性的判断，判断错了不等于说了假话。投资者要证明的，是评级报告本身有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，比如评级机构明知公司有一笔没披露的担保还给了高评级，并且给他们造成了损失；这时评级机构和发行人连带赔偿，除非它能证明自己没有过错（《证券法》(2019年修订)第一百六十三条）。看门人赔的是“没看好门”，不是“猜错了天气”。

特别代表人诉讼最特别的，是默认所有人都在里面，不愿意的自己声明退出。为什么这样设计？因为虚假陈述伤到的人往往很多、每个人亏得不多，一个一个去告不划算。默认加入，让小投资者不用做任何事也能得到赔偿；对说假话的公司，这才是真正的威慑。

两个不好答的问题

看门人依赖了别人的工作。示例：一家上市公司的子公司在香港，由另一家事务所审计。集团的审计师用了它的工作，后来子公司的数出了问题。集团的审计师能不能说“那是别人审的”？最高法的规定承认一种没有过错的情形：审计师依赖的第三方提供了不实证明，而它保持了必要的职业谨慎仍没发现（法释〔2022〕2号第十九条）。关键在“保持了谨慎”：用别人的工作，要评价别人的胜任能力、复核别人的底稿。林舒在港湾那部分正面对这道题，第 93 章讲。
不想参加的投资者。代表人诉讼默认加入，有的投资者想自己告、想要更多。他们可以声明退出，自己起诉；可一旦退出，就拿不到代表人诉讼的判决结果。

两边怎么看

分录

被提起代表人诉讼的公司，要评估要不要计提预计负债（第 51 章）；这里不涉税。

审计

会计师是看门人之一；签字前的每一份证据，都可能在诉讼里被拿出来（第 98 章）。

法律

看门人对自己签字的文件推定有过错；投资者保护机构可以代表、可以调解、可以先赔后追。

分析师

何嘉朗读一份募集说明书，也看是谁签的字：保荐机构的历史，审计师有没有被处罚过，评级机构的评级准不准。看门人的名声，是他打折扣时的一个变量。

三栏框：为港湾的股权付款

2026年7月1日，清和付款、交割。母公司账上记了两笔：

分录（万元，公司账上记的）

借：长期股权投资——港湾传感（成本法）32,045.43

贷：银行存款32,045.43

借：税金及附加——印花税32

贷：银行存款32

付出去的 3.20 亿元，是港币 3.49 亿元按远期合约的汇率换成的人民币。第二笔是香港的印花税。交割那天还有几笔把原来那部分股权的账面价值并进来的分录，和合并报表里的处理，都是第 45 章的事。

税务

香港的股份转让要交从价印花税，买卖双方各交代价的 0.1%（香港税务局《税务局所管理的税项简介》（2025-2026）Stamp Duty 一节）。清和是买方，交它那一半：港币 3.49 亿元的 0.1%，折合 32.00 万元。

中国这一边，清和是买方，这一笔不产生所得税；卖方伟文控股是香港公司，卖的是香港公司的股权，中国税法管不管它，第 80 章讲。

分析师

7月1日以前，市场不知道这笔交易，也就不知道价格。公告让所有人同时知道：清和对港湾的持股增至 70%，港湾从这天起并进清和的报表；价格是港币 3.49 亿元，按远期购汇锁定的汇率折合 3.20 亿元，定价“参考财务顾问出具的估值分析，并结合尽职调查结果，由交易双方协商确定”。

何嘉朗从公告那天起，才可以把港湾放进模型。5月14日那条消息里的同一个价钱，在那之前对他没有用；在那之后，人人都有。

同一个数（这笔收购的价钱），5月14日和 7月1日对何嘉朗的意义有什么不同？

想好了，看答案

数是一样的，身份不一样。5月14日，它是从知情人圈子里漏出来的消息，用了就可能是内幕交易；7月1日，它是公告里的公开信息，谁都可以用、应该用。证券法管的不是“这个数”，是“这个数从哪里来、什么时候来”。

考场视角、常见误区和对账板

考场视角

注会《经济法》式的题目给出一段收购或者交易的案情，按问号逐问要求判断并说明理由。这一章的规则在案情里的形状有几种：给出几个投资者的持股和关系，要求判断他们是不是一致行动人、什么时候要报告公告、能不能继续买卖、要不要发要约、能不能豁免；给出上市公司和交易标的的财务数据，要求算出比例、判断是不是重大资产重组或者重组上市；给出一串日期和人物，要求判断谁是内幕信息知情人、哪个行为构成内幕交易或短线交易、收益归谁；给出一起虚假陈述的经过，要求确定实施日、揭露日，判断哪些投资者能索赔、谁承担责任、能不能免责。

CFA 式的一级题目是一段材料加三个选项。本章练习 6 用的是这种形状。

常见误区

“金额没到标准，就不可能是内幕信息。”内幕信息看的是“没公开”和“对价格有重大影响”，没有金额门槛。交易所的 10% 线决定的是公司什么时候必须公告，不是一条消息重不重大的唯一标准。

“我没买，只告诉了朋友，不算内幕交易。”知情人在消息公开前不得“不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。泄露和建议本身就违法，朋友用了，两个人都有责任。

“证监会没罚，投资者就告不了。”告得了。法院不得仅以虚假陈述没有经过行政处罚或者刑事判决的认定为由不受理（法释〔2022〕2号第二条）。处罚和赔偿是两条路，民事这条可以自己走。

利润增幅：草稿上 45.0%（6.09 亿元对 4.20 亿元，未经审计）；预告区间 40% 到 50%。
已解释：45 个百分点中的 0 个。收购的价钱是一个法律事实，不是利润的一块；这一笔在利润里留下了什么，是第 45 章的事。
林舒这边：港湾的账由香港的审计师审，她要用他们的工作（第 93 章）；董事会决议、股权转让协议、知情人登记表都在审计组要核对的清单上。
何嘉朗这边：收购在 7月1日公开，公告附了暂缓披露的说明；过了交易所的披露线，没到股东会的线，没到重大资产重组；伟文控股不是关联方。那条微信没打开。
未结问题：
1. 第 13 章留下的那一问，清和收购港湾过没过线：这一章答了（第 2 节）。披露线过了，股东会的线和重大资产重组的线都没到。
2. 新问题：分析师碰到没公开的消息，法律之外，职业上还要做什么？第 19 章会回答。
3. 其余 16 个问题照旧，每个标着回答它的章，见第 1 章的对账板；其中第 1、15 问的前一半，第 13 章已经答了。

这一章有没有让对账板上的哪个数动起来？为什么？

想好了，看答案

没有，“已解释”还是 0。这一章讲的是交易怎么做才合规，不是它在账上留下了什么。收购的价钱、印花税是法律事实，可以写出来；这笔收购让 2026 年的利润多了或少了多少，要等第 45 章。

练习

练习 1（注会式，持股披露和要约）。若甲公司持有某深交所上市公司 4.6% 的股份，乙是甲的全资子公司，持有 0.8%。（1）甲、乙是不是一致行动人？他们现在要不要公告？（2）甲某天又买了 0.6%，要做什么？之后几天能不能接着买？（3）他们继续买到合计 11.5%，中间要停几次？每多 1% 要做什么？（4）他们后来买到 30%，还想继续买，有哪两种做法？如果他们已经在 30% 以上一年，每年想再增持 1.5%，要不要发要约？

参考答案

（1）是。投资者之间有股权控制关系，如无相反证据就是一致行动人，权益合并计算（收购办法(2025年修正)第八十三条第二款；收购办法(2025年修正)第十二条）。合计 5.4%，已经过了 5%：他们早就应该在到线之日起三日内报告、公告，现在是补救的问题；违规买入的超出部分三十六个月内不能投票（《证券法》(2019年修订)第六十三条第四款）。

（2）合计到 6.0%，比 5% 多了 1%：要在次日通知公司并公告（《证券法》(2019年修订)第六十三条第三款），这一档不要求停止买卖。

（3）从 5% 再多 5% 时，要报告、公告，从事实发生到公告后三日不得买卖（《证券法》(2019年修订)第六十三条第二款）：这是中间唯一要停的一次。其余每多一个整百分点，次日通知并公告。持股在 5%至20%之间、又不是第一大股东的，编简式权益变动报告书（收购办法(2025年修正)第十六条）。

（4）到 30% 以后继续增持，要发要约：全面要约，或者部分要约，部分要约至少收 5%（收购办法(2025年修正)第二十四条；收购办法(2025年修正)第二十五条）。已经在 30% 以上满一年，“每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”的，可以免于发出要约，1.5% 在这个范围里（收购办法(2025年修正)第六十三条第一款第（四）项）。

练习 2（注会式，交易的规模，用清和和港湾的数）。下表是港湾传感（含东莞工厂）和清和 2025 年的数（万元，取整）：

练习练习 2 的数据（万元）收购后港湾并入清和的合并报表

项目	港湾	清和
资产总额	55,940	610,180
资产净额（清和为归母）	52,316	439,687
营业收入	48,497	480,000
净利润（清和为归母）	6,773	42,000
清和收购 40% 的成交金额	32,045

（1）按交易所的规则，这笔交易要不要及时披露？要不要提交股东会？写出过线的指标。（2）按证监会的重组规则，是不是重大资产重组？（3）如果清和只买 15%、不取得控制权，指标怎么算？

参考答案

（1）取得控制权，按港湾的全部数算（上市规则第6.1.5条第二款）。资产总额 9.2%，资产净额 11.9%，营业收入 10.1%，净利润 16.1%，成交金额 ÷ 净资产 7.3%。资产净额、营业收入、净利润三项过了 10%，绝对金额也超过 1000万元或100万元，要及时披露（上市规则第6.1.2条）；没有一项到 50%，不用提交股东会（上市规则第6.1.3条）。

（2）资产总额和资产净额要与成交金额取高（重组办法(2025年修正)第十四条第一款第（一）项）：9.2%、10.1%、11.9%，都没到 50%，不是重大资产重组。

（3）不取得控制权的，按所持权益变动的比例算（上市规则第6.1.5条第二款），也就是港湾的各项指标乘以 15%：最高的一项也只有 2.4%，过不了 10%。重组规则同样按持股比例乘（重组办法(2025年修正)第十四条第一款第（一）项）。

练习 3（注会式，关联交易）。若清和 2025 年末归母净资产 439,687 万元。它的董事长周振华控制的另一家公司丙，要以 2,500 万元的价格把一块地卖给清和。（1）丙是不是清和的关联方？（2）这笔交易要不要独立董事过半数同意、董事会审议并披露？要不要提交股东会？（3）董事会表决时，周振华能不能投票？如果九名董事里有七名与丙有关联，怎么办？（4）价格改成 2.5 亿元呢？

参考答案

（1）是。由上市公司关联自然人（董事长）控制的法人，是关联法人（上市规则第6.3.3条第二款第（四）项）。

（2）超过 300万元，且超过净资产的 0.5%（2,198 万元），要经全体独立董事过半数同意后董事会审议，并及时披露（上市规则第6.3.6条第（二）项）。没有超过3000万元，不用提交股东会。

（3）不能。关联董事回避，不得代理别人投票（上市规则第6.3.8条第一款）。出席的非关联董事不足三人，交股东会审议（上市规则第6.3.8条第一款），股东会上周振华和他的一致行动人也要回避（上市规则第6.3.9条第一款）。

（4）2.5 亿元超过3000万元，也超过净资产的 5%（21,984 万元），还要及时披露并提交股东会审议，并披露审计或者评估报告（上市规则第6.3.7条第一款）。

练习 4（注会式，内幕交易的要件）。若某上市公司 3 月 1 日开始筹划收购一家竞争对手，4 月 20 日董事会决议，4 月 21 日公告，公告当天股价涨了 9%。判断下列人员的行为：（1）公司的财务总监 3 月 10 日买入公司股票；（2）为这次收购做尽职调查的律师事务所的助理，3 月 25 日告诉了他表哥，表哥 3 月 26 日买入；（3）一位分析师 4 月 1 日根据公开的行业数据和实地观察，判断这家公司可能在做收购，买入了股票；（4）财务总监的妻子 2 月买入公司股票，5 月卖出获利。

参考答案

（1）内幕交易。财务总监是知情人（《证券法》(2019年修订)第五十一条），收购是重大投资行为，属于内幕信息（《证券法》(2019年修订)第五十二条第二款），3 月 10 日还没公开，他买入违反禁令（《证券法》(2019年修订)第五十三条第一款）。

（2）助理是因工作能获取内幕信息的服务机构人员（《证券法》(2019年修订)第五十一条第（六）项），泄露本身违法；表哥是从知情人那里非法获取内幕信息的人，买入也是内幕交易。两人都可能被罚，表哥的违法所得要没收（《证券法》(2019年修订)第一百九十一条第一款）。

（3）不是内幕交易。他用的是公开信息和自己的分析，没有从知情人那里得到消息。这正是正当的研究：结论碰巧和内幕信息一样，不改变来源的性质。

（4）不是内幕交易（2 月公司还没开始筹划），但可能是短线交易：财务总监持有的股票包括其配偶持有的，买入后六个月内卖出，收益归公司（《证券法》(2019年修订)第四十四条第一款；《证券法》(2019年修订)第四十四条第二款）。

练习 5（注会式，虚假陈述的民事赔偿）。若丁公司 2027 年 4 月 23 日（周五）收市后披露的年报虚增了利润；2027 年 11 月 3 日，一家全国性财经媒体发文质疑，股价当天跌停；2027 年 12 月 1 日，证监会公告对丁公司立案调查。投资者 A 在 2027 年 3 月买入，B 在 2027 年 6 月买入，C 在 2027 年 11 月 10 日买入。（1）实施日是哪天？（2）揭露日可能是哪天？（3）A、B、C 谁能索赔？（4）丁公司能用什么理由少赔？审计这份年报的会计师事务所呢？

参考答案

（1）年报在交易日收市后发布，以其后的第一个交易日为实施日（法释〔2022〕2号第七条）：4 月 23 日是周五，收市后才发，所以是下一个交易日，4 月 26 日（周一）。

（2）揭露日是虚假陈述首次被公开揭露并为市场知悉之日（法释〔2022〕2号第八条）。11 月 3 日的报道有全国性影响，股价当天跌停说明市场知悉了，可以认定为揭露日；如果法院认为报道还不足以让市场知悉，立案调查公开的 12 月 1 日会被推定为揭露日。

（3）B 能索赔：在实施日之后、揭露日之前买入，交易因果关系推定成立（法释〔2022〕2号第十一条）。A 在实施日之前买入，交易因果关系不成立（法释〔2022〕2号第十二条）。C 在 11 月 10 日买入：如果揭露日是 11 月 3 日，他是在揭露后买的，不能索赔；如果揭露日是 12 月 1 日，他可以。揭露日的认定，直接决定了 C 的命运。

（4）丁公司对假话本身不问过错（《证券法》(2019年修订)第八十五条），能争的是损失的范围：基准日、基准价怎么定（法释〔2022〕2号第二十六条第二款），以及哪些亏损来自大盘下跌、市场过度反应等其他原因（法释〔2022〕2号第三十一条）。会计师事务所还可以证明自己没有过错，比如按准则执行了程序、保持了必要的职业谨慎仍没发现（法释〔2022〕2号第十九条；《证券法》(2019年修订)第一百六十三条）。

练习 6（CFA 式，三选一）。一位分析师在饭局上听一家上市公司的采购经理说，公司下个月要宣布一份大订单，消息还没有公开。分析师最恰当的做法是：

A. 不据此交易，但可以在研究报告里提示客户“该公司近期可能有利好”
B. 不据此交易，不向任何人传递，并向所在机构的合规部门报告
C. 等公司公告以后的第二天再买入，因为那时信息已经公开

参考答案

B。消息没有公开、对价格可能有重大影响，采购经理是因职务获取消息的知情人。A 是“建议他人买卖”，和自己交易一样被禁止（《证券法》(2019年修订)第五十三条第一款）；C 说的“公告以后再交易”本身没有问题，可它没有回答眼下该做什么：在公告之前，他还要管住消息不往外传，并让机构知道他接触过这条消息。分析师的职业守则也专门讲这种情形（第 19 章）。

练习 7（综合，多步；难于一般考题）。示例：某基金持有清和 2,400 万股（总股本 60,000 万股），还持有面值 2.40 亿元的清和转债，当期转股价 31.79 元。基金的一位投资经理因为参与清和一笔尚未公告的收购的融资安排，签了保密协议。这时，基金的交易员把全部转债转成了股票。（1）转股前后，基金的持股比例各是多少（按规则的第一种算法，只数股份）？有没有越线？要做什么、什么时候做、期间能不能买卖？（2）按规则，转债可以合并计算的，基金早在转股之前是不是就该算进来？（3）这次转股，有没有内幕交易的问题？基金要证明什么？（4）基金原有的股票里，200 万股是转股前一个月在交易所买的，其余是几年前买的；那批转债也是转股前一个月买的。转股后四个月，基金在交易所卖出了全部清和股票。会碰到哪条规则？哪一部分的收益要交给清和？（5）这个基金应该怎样安排内部的流程，避免这种事？

参考答案

（1）2.40 亿元 ÷ 31.79 = 7,549,543.88 股，不足一股的部分不转，得 7,549,543 股。转股前 4.00%；转股后（分母加上新股）5.19%，越过 5%。转股不是在交易所里买的，也不是协议转让；收购办法对这类方式拥有的权益，按同样的比例报告、公告（收购办法(2025年修正)第十五条）：事实发生之日起三日内书面报告、通知清和并公告，报告、公告以前不得再买卖清和股票。

（2）是。计算拥有权益的比例，手里有权转股的那部分转债要和股份合并计算，两种算法取较高者（收购办法(2025年修正)第八十五条第一款）。转股期开始以后，基金的比例按第二种算法也可能早就到了线；它应该从那时起就盯着，而不是等转股以后。

（3）有风险。投资经理因为工作知道未公开的收购；基金在消息公开前把转债换成股票，也是一笔“买卖该公司的证券”（《证券法》(2019年修订)第五十三条第一款）。基金要证明交易和消息无关：交易员不知道，决策有事前的书面依据，两边被隔开了。

（4）短线交易的规则（《证券法》(2019年修订)第四十四条第一款），能配成一对的只有一笔。转债转股“不构成短线交易”（短线交易规定第六条第（三）项），转来的 7,549,543 股不是买入；转债和股票按品种“分别予以计算”（短线交易规定第七条），买转债的那一天也不和卖股票配对。这和第（2）问正好相反：收购办法把转债和股份合在一起数，短线交易分开数。几年前买的股票，早在六个月以外。剩下的是转股前在交易所买的那 200 万股：从买入到卖出（都按过户登记日算，短线交易规定第五条）相隔五个月，在六个月以内。买的时候基金还不到 5%，卖的时候已经过了线，规则照样管（短线交易规定第四条）。所以这 200 万股一买一卖的收益归清和，基金还可能被罚款（《证券法》(2019年修订)第一百八十九条）；及时把收益交给清和的，可以从轻、减轻甚至不罚（短线交易规定第十一条第二款）。转股的豁免有个前提：“但利用信息优势等，谋取非法利益的除外”。投资经理签了保密协议；转股要是用了那条消息，就不再豁免，转来的股票也要和卖出配对，这又回到第（3）问。

（5）设信息隔离墙：接触未公开信息的人登记、隔开，相关证券列入限制交易名单，交易前合规审批；持仓接近 5% 时预警，可转股的证券一并计算（第 19 章）。

本章小结

持股到 5% 停下来报告，此后每 5% 再停，每 1% 次日公告；到 30% 还要买，向所有人发要约，发了就不能撤、不能对股东区别对待。一致行动人合并算，可转股的证券也合并算。

交易所量“要不要说、要不要股东会”（10%、50%，取得控制权按标的全额），证监会量“算不算重大资产重组”（50%），关联关系量“谁能投票”。清和买港湾过了披露线，没到另外两道门。

什么时候说：触及时点后两个交易日内；要晚说，得登记暂缓，结束时说明理由和知情人买卖情况。

不说假话：不用等处罚就能告，发行人不问过错，其他人推定过错，预测性信息有提示、有依据、及时改就受保护。不用没公开的消息：没公开加重大，知情人不买、不说、不荐，基金自己的交易计划也一样。不做局：八种手段，看意图，不看结果。

合上书之前：何嘉朗 5 月那天，做对了哪三件事？

想好了，看答案

没有点开、没有交易、当天报告合规。前两件让他没有用到消息；第三件让这件事留下了记录：将来如果有人问他的模型里某个数从哪来，他说得清。

术语对照

中文	English
上市公司收购	takeover of a listed company
权益变动 / 权益变动报告书（简式、详式）	change in interests / disclosure of interests report (short form, detailed)
一致行动人	persons acting in concert
控制权	control
要约收购（全面要约、部分要约）	tender offer (general, partial)
免于发出要约	exemption from a mandatory offer
协议收购 / 间接收购 / 管理层收购	agreed acquisition / indirect acquisition / management buyout
质押 / 质权人	pledge / pledgee
重大资产重组	major asset restructuring
重组上市（借壳）	reverse takeover (backdoor listing)
关联方 / 关联交易	related party / related-party transaction
回避表决	recusal from voting
暂缓披露 / 豁免披露	deferred disclosure / exempt disclosure
虚假陈述（虚假记载、误导性陈述、重大遗漏）	false statement (false record, misleading statement, material omission)
实施日 / 揭露日 / 更正日 / 基准日	implementation date / disclosure date / correction date / base date
交易因果关系 / 损失因果关系	reliance (transaction causation) / loss causation
预测性信息	forward-looking information
内幕信息 / 内幕信息知情人	inside information / insider
非法获取内幕信息的人	person who obtains inside information unlawfully
内幕交易 / 泄露 / 建议	insider dealing / tipping / recommending
短线交易	short-swing trading
操纵市场	market manipulation
虚假申报（幌骗）	spoofing
抢帽子	scalping
看门人	gatekeeper
投资者适当性	investor suitability
普通投资者 / 专业投资者	ordinary investor / professional investor
投资者保护机构	investor protection body
征集投票权	proxy solicitation
先行赔付	advance compensation
特别代表人诉讼	special representative action (opt-out class action)
信息隔离墙	information barrier

大纲对照

注会《经济法》：投资者保护制度和证券市场看门人制度（JJ-03-056、JJ-03-057）；上市公司收购和重组（JJ-03-072 至 JJ-03-077）；证券欺诈的法律责任（JJ-03-078、JJ-03-079、JJ-03-080）。信息披露的一般规则在第 13 章，分析师的职业守则在第 19 章。
CFA：L1 · Ethical and Professional Standards（主题名）。这一章只讲法律上的义务，分析师职业的一面在第 19 章。